十問蔚來：資不抵債，壯志何酬？| K?Data
隨著近期2019年報發(fā)布，蔚來汽車已連續(xù)第四年虧損，且像滾雪球，越虧越多。雖然銷量、營收同比大漲，但它卻戴上了“虧損之王”的帽子。
責編 | 李曉瑞
3月18日，遠赴萬里之外美國上市的蔚來汽車，終于發(fā)布了2019年報。
作為在紐交所走過了一個完整財年的中國造車新勢力，蔚來的財報可以說是喜憂參半。公告發(fā)布當日，蔚來汽車股價暴跌16.21%。
正如蔚來創(chuàng)始人、董事長兼CEO李斌高興地指出，2019年蔚來新增了2萬名用戶，同比增長超過8成；營收同樣實現(xiàn)快速增長。
2019年蔚來虧損額，幾乎是其為之努力的“榜樣”特斯拉的一倍，同期特斯拉虧損約為8.6億美元，同比2018年近10億美元虧損減少11.7%，且其去年四季度實現(xiàn)1.05億美元盈利。即便是國內汽車上市公司眾泰汽車，最高可能的虧損額也僅為90億元。
那么，對于當前中國市場最受關注的造車新勢力，蔚來汽車經營業(yè)績究竟怎樣？今年早些時候，蔚來被傳遲發(fā)工資，十三薪則可以選擇拿公司股票暴露了什么問題？安徽合肥百億資金馳援蔚來，能夠緩解蔚來最突出的矛盾嗎？蔚來目前有哪些優(yōu)勢？這家公司存在的問題又是什么……
帶著各種問題，汽車K線將通過《10問》，來解讀蔚來汽車最近發(fā)布的財報。
1問：蔚來經營業(yè)績表現(xiàn)怎么樣？
銷量、營收大漲，挺喜人。
受銷量提振影響，蔚來2019年營業(yè)收入大幅提升，全年營業(yè)總收入為人民幣78.25億元，同比增長58％。其中，汽車銷售收入為人民幣73.671億元，比上年增長51.8％。
可是從銷量與營收增長率的增幅來看，營收增速明顯低于銷量增速，這表明價格更高昂的ES8銷量減少，以及占整體比例因ES6上量后迅速萎縮，短期帶來較大成本壓力。
2問：蔚來財務質量如何？
虧損擴大，毛利率下滑至負兩位數。
與銷量、營收大幅增長截然相反，在衡量一家上市公司營業(yè)質量和財務的關鍵數據上，某種程度上來講，李斌和蔚來交出的答卷可能“不及格”。
2019年，其凈利潤為虧損112.95億元，較上年同期增長17.2％，虧損進一步擴大。也就是說，蔚來去年每賣一輛車，就會虧損54.93萬元。2016～2018年，蔚來凈利潤分別為-25.36億、-49.85億、-96.6億元。
由于各種因素影響，蔚來銷售成本在2019年達到人民幣90.24億元，同比增長73.3％，給企業(yè)經營造成較大壓力。其中，銷售、一般費用和管理費用為人民幣54.52億元，同比增長2.1％，保持較高水平。
去年第四季度，該公司此項費用為15.46億元，環(huán)比增長32.8%，但同比減少20.5%。之所以環(huán)比三季度出現(xiàn)增長，主要是因為增加市場營銷和促銷活動，以及在組織構架和銷售網絡改善造成的成本，抵消了裁員減少的費用。
2019年，蔚來研發(fā)費用為人民幣44.29億元，同比增長10.8％，占營收比例達到56.6%；似乎并沒有因為虧損而降低研發(fā)投入，值得肯定?？蓡栴}是，這樣高的研發(fā)投入成果，蔚來要有命活下去才能享受。
另外一組數據同樣讓人擔憂，2019年蔚來毛利率為-15.3％，較2018年的-5.2％，下滑194.23%。
即便除去因缺陷電池導致的召回成本的負面影響，其毛利率也低至-10.9％；車輛毛利率為-9.9％，而2018年為-1.6％。
3問：蔚來當前財務狀況如何？
某種程度上說，捉襟見肘。
截至2019年12月31日，蔚來的現(xiàn)金余額為10.56億元。
因此，李斌治下的蔚來是真的缺錢，從大規(guī)模裁員、年終獎轉股票、四處奔波融資……不難看出蔚來對資金的渴望?；蛟S，這就是生存的本能。
所幸的是，蔚來在2020年2~3月，進行了幾次私募可轉換票據，本金總額為4.35億美元，這為其日常運營和業(yè)務運轉提供了支持。
不過，受新冠影響，蔚來汽車主營業(yè)務將持續(xù)受到打擊。蔚來預計，今年一季度，蔚來汽車交付量約為3400~3600輛，環(huán)比去年第四季度下滑約56.2%，同比去年一季度下滑9.8%。而美股兩周四次熔斷，國際油價暴跌，海外新冠疫情越演越烈，也給蔚來融資造成困境。
可天無絕人之路，蔚來也可能迎來其史上最大一筆投資。
4問：安徽合肥市會投資蔚來上百億元？
按照蔚來首席財務官魏鋒財報中所言，“ 2月25日，蔚來與安徽省合肥市政府簽訂合作框架協(xié)議?！?/span>
他還表示，安徽合肥市希望給蔚來提供資源和資金支持，以在合肥建立蔚來中國總部。雙方正在研究將要簽署的、具有法律約束力的最終文件。
不過這是基于非常樂觀的態(tài)度。畢竟，上百億資金恐難一蹴而就。更何況蔚來此前也跟上海、北京、浙江湖州有過磋商，甚至幾乎敲定意向，但在臨門一腳的時候，被無情地放了鴿子。其主要原因或許可以從某地官方給出的答復一窺究竟：投資該項目，潛在風險太大。
所以，這次蔚來得到安徽合肥市的雪中送炭，讓人著實頗感驚訝。即便作為拉動投資項目，電動車可能是不錯的選擇，但中國市場目前絕對不缺少純電動車產能。如果失敗，意味著國有資產將遭受較大損失，可能也需要有人來擔責。
5問：蔚來資產負債率？資產含金量如何？
財報顯示，資不抵債。
截至2019年12月31日，蔚來總資產為145.82億元。其中，流動資產為49.28億元。
這在上市汽車公司中，資產總額實屬于少的，這主要與其長期輕資產經營有關，也是蔚來能夠持續(xù)活下去的重要因素。蔚來至今沒有自建工廠，在售車型均由位于安徽的江淮汽車“代工”，沒有什么包袱。
2020年，蔚來既要設法融資維持經營，又要償還近100億元的負債，想想都不容易。
當然，蔚來與安徽合肥市的牽手不代表從此高枕無憂，有了政府背書也不代表后續(xù)融資就會更順利。目前蔚來尚未有一款真正走量車型，仍需要不斷的資金輸入，只有等產銷量達到一定規(guī)模，才算真正熬過“冬天”。
也許等不下去了，2月，淡馬錫、高瓴資本相繼減持蔚來汽車股票，后者甚至已經不再持有蔚來股票。2018年蔚來上市，高瓴是蔚來第三大股東。
6問：蔚來汽車產品銷量和結構情況？
看似喜人，暗藏危機。
2019年四個季度，從蔚來公布的銷量來看，基本呈現(xiàn)同環(huán)比增長的趨勢。總銷量也較前一年大增八成，但從其銷量構成來看，似乎暗藏危機。
就去年第四季度而言，蔚來汽車交付量為8,224 輛；其中ES6交付6,824輛，ES8交付1,400輛，而2018年第四季度交付量為7980輛，全部為ES8車型。
數據顯示，盡管2019年第四季度蔚來汽車銷量較2018同期多出244輛，但銷售額卻較2018年同期下降20.6％。2019年第四季度蔚來汽車銷售收入為26.84億元，2018年為33.81億元。
這同時也表明ES6上市以后并未對原有產品進行補充，相反加之頻發(fā)的電池質量缺陷問題，高價值的ES8遭受明顯沖擊。作為蔚來汽車誕生的首款量產車型，其接下來的命運，令人擔憂。
此外，ES6在消化前期訂單，是否會出現(xiàn)如ES8曇花一現(xiàn)的情況，也需要觀望。
7問：蔚來所處行業(yè)、政策環(huán)境如何？
危中有機。
新能源汽車產業(yè)依然是國家重點發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產業(yè)，從早期的粗放補貼式，開始向注重產品技術、商業(yè)化和全產業(yè)生態(tài)鏈轉變。
與此同時，燃料電池汽車、混合動力汽車等節(jié)能與新能源汽車技術路線被重視，也表現(xiàn)出中國對汽車工業(yè)發(fā)展的務實與實事求是的精神。
對蔚來而言，當前主要技術路線為純電動汽車，但其注重品牌和產品體驗、服務，是其后期在市場保持競爭力的重要手段。當然，我們也能夠看到蔚來在智能化、自動駕駛、充電設施領域的布局，或許能取得不錯的效果。
8問：蔚來有哪些重要潛在風險？
首先是純電動汽車產銷大幅放緩，并出現(xiàn)負增長。由于電動車價格昂貴，蔚來走高端路線，如何推出物美價廉的主流車型成為關鍵。
其次是競爭對手加速涌入中國。例如，去年全球最大的兩家汽車制造商，豐田汽車與大眾汽車集團，均在中國宣布了激進的純電動汽車戰(zhàn)略布局。
特斯拉則已經在上海工廠投產，2月其在中國電動車市場份額已經超過三成。
第三是產業(yè)鏈成本控制。目前，以蔚來的體量，在運營、成本控制、規(guī)模化上，完全不能跟傳統(tǒng)汽車制造商相比，在與供應商溢價時不占優(yōu)勢。
第四是人才流失。過去一段時間，蔚來軟件發(fā)展（中國）副總裁莊莉、蔚來汽車聯(lián)合創(chuàng)始人兼執(zhí)行副總裁鄭顯聰、蔚來首席財務官謝東螢、財務副總裁汪冬寧等多位高管，先后離職或退休。
近期，蔚來汽車用戶發(fā)展副總裁朱江，也將正式卸任副總裁一職的消息被傳出。自2017年加盟蔚來，朱江主要負責蔚來的用戶運營業(yè)務。
9問：李斌打算如何改善蔚來？
“第二季度毛利率轉正，年底毛利率達到二位數”這是李斌發(fā)布財報后放下的話。他認為優(yōu)化供應鏈，持續(xù)降低電池包成本，增加生產規(guī)模和降低車均制造費用，將幫助他達成這一目標。
蔚來不論是與江淮的代工，還是跟廣汽的合資，其實均可再進一步，而最初與長安汽車高調合作，也可以接著探討可能性。多個朋友多條路。
此外，正如前文所述，安徽合肥市如果對蔚來投資，將為從安徽走出來的李斌提供改善蔚來的最大助力?？蓡栴}是，屆時安徽合肥會扮演怎樣的角色？蔚來會否參與到江淮的混改？是否會被江淮兼并成為其高端品牌？
10問：蔚來還值得投資嗎？
從2018年9月在紐交所6美元上市，到股價一度飆升至10美元以上，再到遭受種種因素打擊，股價一度跌破發(fā)行價，最低跌至1.19美元，有被退市的風險，截至目前蔚來股價為2.93美元（3月26日），不及上市時的一半。
從主要股東來看，截至2020年3月26日，李斌個人持有蔚來1.49億股，持股比例14.13%；上市公司騰訊為第二大股東，持股1.34億股，占比12.7%；傳統(tǒng)投資經理持股比例為23.32%；風險資本/私募股權投資持股比例約為6.97%。某種程度上，初期的風投可能已經多數套現(xiàn)離場。
畢竟，李斌之前從未涉足過汽車制造，而是媒體、投資人的身份半路出家，這跟技術狂人馬斯克造電動車、發(fā)射火箭、布局太陽能儲能等領域不可同日而語。
反倒是像同樣壯志未酬的、雄心勃勃涉足汽車界的賈躍亭，后者同樣胸懷壯志，希望打造一個生態(tài)鏈，汽車正是其中的重要一環(huán)，可卻因此成為“老賴”。
所以，對于一個技術、資金、人才密集型的行業(yè)企業(yè)，領導者是“財務派”，還是“技術派”，影響會在企業(yè)發(fā)展到一定階段顯現(xiàn)出來。
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