左擁本田、右抱豐田，在日系車逆勢爆發(fā)，“兩田”一路高歌猛進的情況下，廣汽集團依然交出了一份不太好看的期中考試成績單。銷量、營收、凈利潤齊下滑，董事及高級管理人員減持本集團股份，這背后究竟發(fā)生了什么？作為六大國有汽車集團最被業(yè)界看好的公司，廣汽集團又能否扭轉(zhuǎn)局勢？

撰文 | 李曉瑞

編輯 | 范淵博

出品 | 汽車K線

8月30日晚間，廣汽集團公布2019年半年業(yè)績報告。令人意外的是，即便左擁本田、右抱豐田，但該集團并未延續(xù)連續(xù)多年銷量、營收、凈利潤增長的“高光時刻”，相反，現(xiàn)實和數(shù)據(jù)是冰冷的——三項重要指標(biāo)，紛紛下滑。

受此影響，半年報公布后第一個交易日，即9月2日，廣汽集團A/H股價分別下滑1.11%和5.57%，報收11.6元/股和7.46港元/股。隨后兩天其A/H股價持續(xù)下跌，直至9月5日，才有回暖跡象。

引人注意的是，9月6日和9月10日，廣汽集團分別發(fā)布《關(guān)于董事及高級管理人員減持股份進展公告》顯示，包括曾慶洪、馮興亞在內(nèi)的董事及高級管理人員，減持廣汽集團股份。

那么，廣汽集團上半年經(jīng)營業(yè)績究竟怎樣？其經(jīng)營質(zhì)量與財務(wù)狀況如何？前景如何？誰是廣汽集團的“印鈔機”？誰又是“拖油瓶”？接下來汽車K線將就資本市場和廣大股民關(guān)心的10個問題，進行深度業(yè)績解析。

1問：廣汽集團半年業(yè)績表現(xiàn)如何？

銷量、營收、利潤均下滑，抱著“兩條大腿”，終究抵不過拖后腿的。

根據(jù)廣汽集團公布業(yè)績報告，今年上半年，公司營業(yè)收入為281.23億元，較2018年同期367.06億元下滑23.38%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為49.19億元，同比下滑28.85%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為32.67億元，同比下降50.77%；基本每股收益為0.48元，較去年同期的0.68元銳減29.41%。

筆者通過查閱歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，近五年來，廣汽集團營業(yè)收入與凈利潤都處于攀升狀態(tài)，即便是2018年汽車市場萎靡不振，廣汽集團依然創(chuàng)下723.8億元營業(yè)收入及109.03億元凈利潤的記錄，同比分別微增1.13%和1.08%。今年上半年，則是廣汽集團近五年來，半年業(yè)績表現(xiàn)首次出現(xiàn)下滑。

與營收、凈利潤一樣，這也是廣汽集團近五年來，銷量首次出現(xiàn)下滑。今年上半年，廣汽集團累計銷量為99.96萬輛，同比下滑1.69%。

雖然廣汽本田和廣汽豐田表現(xiàn)喜人，1-6月銷量分別為39.45萬輛和31.12萬輛，同比分別增長16.41%和21.86%；但是廣汽乘用車上半年累計銷量為18.69萬輛，同比下滑30.3%；廣汽菲克和廣汽三菱銷量表現(xiàn)也不樂觀，上半年銷量分別為3.58萬輛和6.31萬輛，同比分別下滑48.99%和16.06%。

對此，廣汽集團表示，其營業(yè)收入下滑主要由于中國汽車行業(yè)產(chǎn)銷持續(xù)負(fù)增長，國內(nèi)政策變化影響，自主品牌“傳祺”車型銷量下降所致。

至于其利潤下滑主要原因，除了廣汽傳祺銷量下滑，低價清庫因素外，廣汽菲克和廣汽三菱銷量下滑所帶來的影響，也不容忽視。

也就是說，廣汽本田和廣汽豐田業(yè)績好看，但難抵廣汽傳祺、廣汽菲克和廣汽三菱盈利減少、甚至出現(xiàn)較大額度虧損。不僅如此，隨著產(chǎn)銷量下滑，上游汽車零部件聯(lián)營企業(yè)盈利同樣減少。

由此來看，就算抱著本田、豐田“兩條大腿”，也經(jīng)不住拖后腿的。

2問：廣汽集團經(jīng)營質(zhì)量和財務(wù)狀況怎么樣？

財務(wù)狀況健康，償債能力較強。

半年報顯示，截至今年6月30日，廣汽集團總資產(chǎn)為1290.29億元，同比下滑2.34%；總負(fù)債479.5億元，同比增長5.58%；資產(chǎn)負(fù)債率37.16%，負(fù)債情況保持在合理健康范圍內(nèi)。

其中，流動資產(chǎn)占比總資產(chǎn)43.16%達556.92億元；流動負(fù)債占比總負(fù)債的73.67%達353.27億元。這表明其353.27億元的負(fù)債需要在1年或者超過1年的一個營業(yè)周期內(nèi)償還。

進一步來看，流動資產(chǎn)中，廣汽集團的貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)為320.36億元，而流動負(fù)債中的貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)為19.4億元。

這意味著，廣汽集團具備較強的短期償債和清算能力。

此外，廣汽集團今年上半年應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款為37.05億元，同比下滑17.65%；存貨為74.8億元，同比增長22.01%；分別占流動資產(chǎn)的6.65%、13.43%。其中，存貨大幅增長表明廣汽集團銷售壓力增大。

今年上半年，廣汽集團歸屬于上市公司股東的凈利潤為49.19億元，同比下滑28.85%；廣汽集團加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為6.23%，較去年同期的9.55%減少3.32個百分點，表明投資帶來的收益同比有所下降。

經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額為流出約33.66億元，較去年同期流出約37.83億元，同比增長11.02%，主要是本報告期內(nèi)隨銷量減少，營業(yè)收付相應(yīng)減少，以及非合并范圍企業(yè)在廣汽財務(wù)的存款凈增加額同比增加等綜合所致。

整體來看，廣汽集團雖然銷量、營收和利潤三大核心指標(biāo)出現(xiàn)下滑，但其財務(wù)狀況較為健康。

3問：廣汽集團錢花哪兒去了？

受銷量下滑影響，銷售費用、管理費用均下滑；研發(fā)支出逆勢增長，長期利好。

數(shù)據(jù)顯示，今年1-6月，廣汽集團的營業(yè)成本達到255.64億元，同比下滑10.38%。這主要是由于自主品牌車型產(chǎn)銷量減少，生產(chǎn)成本相應(yīng)減少，同時商貿(mào)業(yè)務(wù)隨合資品牌車型銷量增加，其銷售成本相應(yīng)增加等綜合影響。

其中，銷售費用為17.35億元，同比下滑40.21%，主要是由于物流倉儲、售后服務(wù)費用隨業(yè)務(wù)銷量下降相應(yīng)減少及廣告宣傳費用節(jié)減等綜合所致；管理費用為12.98億元，同比下滑20.81%，主要是本期根據(jù)財政部新財務(wù)報表格式的規(guī)定， 自行開發(fā)無形資產(chǎn)的攤銷重分類到研發(fā)費用所致；財務(wù)費用為0.59億元，同比增長356.52%，主要由于本報告期借款增加以及平均存款減少等因素所致。

此外，本報告期內(nèi)廣汽集團經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額和籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為流出約33.66億、32.94億和18.4億元，同比分別增長11.02%、-196.76%和51.5%。

廣汽集團解釋稱，主要原因是本報告期內(nèi)銷量減少，營業(yè)收付相應(yīng)減少以及非合并范圍企業(yè)在廣汽財務(wù)的存款凈增加額同比增加；固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)投資增加以及金融企業(yè)投資金融產(chǎn)品增加；借款增加以及下屬企業(yè)吸收投資增加等綜合所致。

同期，該集團研發(fā)開支為21.24億元，同比增長24.43%，占比營收的7.55%，這一占比明顯高于中國汽車企業(yè)的整體水平，且與國外車企旗鼓相當(dāng)。而這對廣汽集團的長遠(yuǎn)發(fā)展來說，無疑是利好的。

汽車K線認(rèn)為，這對傳祺品牌技術(shù)、產(chǎn)品和未來前瞻科技的塑造將起到重要作用，也會進一步提升廣汽集團自主板塊的核心競爭力。

4問：誰是廣汽集團的“印鈔機”？

兩個“印鈔機”，左廣汽本田，右廣汽豐田。

在汽車市場整體下行背景下，銷量依然不受影響的廣汽本田和廣汽豐田，無疑是廣汽集團利潤主要來源。

根據(jù)公告，廣汽本田和廣汽豐田上半年銷量分別為39.45萬和31.12萬輛，同比分別增長16.41%和21.86%；實現(xiàn)營業(yè)收入518.95億和448.8億元，同比分別增長15.26%和20.63%。

雖然廣汽集團并未公布兩者的利潤貢獻，但從其銷量和營收貢獻增長比例來看，不難得出，其利潤表現(xiàn)仍是絕對主力。值得注意的是，今年上半年，廣汽集團收到來自廣汽豐田的股利達到32.22億元，較去年24.42億，同比大漲31.95%，可謂是羨煞旁人。

汽車K線認(rèn)為，目前，廣汽本田雅閣、凌派等車型持續(xù)熱銷，雅閣銳·混 動和冠道等新車型陸續(xù)上市；廣汽豐田第八代凱美瑞、雷凌等車型保持高銷量，換代雷凌新上市；加上兩家日本公司對成本的控制能力，下半年兩者銷量可能將保持穩(wěn)定，利潤貢獻依然相當(dāng)可觀。

5問：廣汽集團業(yè)績“拖油瓶”又是誰？

廣汽菲克、廣汽三菱和廣汽傳祺是整體業(yè)績的“拖油瓶”。

根據(jù)半年報，廣汽傳祺、廣汽三菱和廣汽菲克上半年銷量分別為18.69萬、6.31萬和3.58萬輛，同比分別下滑30.3%、16.06%和48.99%；實現(xiàn)營業(yè)收入190.35億元、86.18億和60.7億元，同比分別下降33.92%、12.51%和44.64%。相較其他兩家，廣汽三菱表現(xiàn)還算可以，基本跑贏行業(yè)整體水平。

交強險數(shù)據(jù)顯示，廣汽傳祺上半年銷量為21.97萬輛，同比增長2.4%。這意味著，其“促終端、降庫存”初顯成效，另一方面，也將給企業(yè)接下來推出一系列新車型，騰出空間。

未來，除了已經(jīng)推出的GM6、全新一代GA6等產(chǎn)品，廣汽傳祺還將推出全新一代GS4以及GS8中期改款。隨著產(chǎn)品不斷迭代，其銷量表現(xiàn)有望提升，但整體經(jīng)營壓力依然不小。

至于銷量現(xiàn)象尚可的廣汽新能源板塊，對廣汽傳祺來說，也是一個亮點，不過隨著新能源補貼退坡或退出，也將對其造成一定沖擊。

相比之下，廣汽三菱和廣汽菲克則沒有利好消息披露。

雖然今年廣汽三菱表示，將繼續(xù)深耕“SUV+新能源”戰(zhàn)略，計劃今后每年都會對三款車型進行產(chǎn)品力升級，并有望引入全新車型。

此外，廣汽蔚來發(fā)布“HYCAN 合創(chuàng)”品牌，后期能否帶來盈利如何暫且不說，前期需要投入大量資金確實鐵板釘釘。

6問：廣汽集團市場地位如何？有何潛在風(fēng)險？

地位穩(wěn)固，仍有風(fēng)險。

目前，廣汽集團現(xiàn)有主要業(yè)務(wù)包括研發(fā)、整車(汽車、摩托車)、零部件、商貿(mào)服務(wù)、金融五大業(yè)務(wù)板塊，構(gòu)成了完整的汽車產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。

其中，合資公司廣汽本田、廣汽豐田在市場不景氣的背景下，依然保持較高速正增長，兩者無論是產(chǎn)品力、口碑還是品牌形象，在市場的表現(xiàn)都可圈可點。

自主品牌，自去年下半年開始，銷量表現(xiàn)出現(xiàn)下滑。為了扭轉(zhuǎn)這一局面，廣汽集團不僅對其領(lǐng)導(dǎo)架構(gòu)進行了調(diào)整，并開始對多款車型進行革新，隨著新車型的導(dǎo)入，廣汽傳祺的市場表現(xiàn)有望回暖，但依然面臨考驗。

此外，合資公司廣汽菲克市場地位及表現(xiàn)也不容樂觀。從前文提到銷量表現(xiàn)來看，廣汽菲克屬于扯后腿的那一個。值得一提的是，廣汽菲克原本還可以，但體量不斷萎縮，令其市場地位岌岌可危。

從幾個方面來看，廣汽本田和廣汽豐田短期成為廣汽集團的主要依靠；廣汽集團自主板塊仍需繼續(xù)努力，短期雖拖累整個上市公司，但未來依然可期；廣汽菲克和廣汽三菱的突然走低，使得各自陷入困境，且累及整個廣汽集團。

盡管如此，不論是廣汽集團上市公司，還是行業(yè)市場地位，都與合資公司有著密不可分的關(guān)聯(lián)，假如有一天，本田、豐田，甚至是菲亞特克萊斯勒、三菱汽車突然提高合資公司股比，僅靠廣汽傳祺的廣汽集團業(yè)績表現(xiàn)將會如何？

根據(jù)公告，今年上半年廣汽集團投資收益約為49.6億元，雖下滑3.04%，但依然是廣汽集團主要利潤來源。除卻投資收益后，廣汽集團的利潤為-0.41億元。

值得注意的是，華晨寶馬的合資股比已經(jīng)調(diào)整，而當(dāng)前越來越多的外資企業(yè)就股比一事也蠢蠢欲動，因此，即便廣汽集團當(dāng)下市場地位較為穩(wěn)固，但也要早做打算，防范潛在風(fēng)險。 

7問：廣汽集團及其子公司輿情情況？

經(jīng)查閱，本報告期內(nèi)，廣汽集團無重大訴訟、仲裁事項。

不過，半年報披露前后，董事及高級管理人員減持廣汽集團股份一事，也引起不少質(zhì)疑。

此外，廣汽集團旗下的子公司，也是小情不斷。

廣汽本田因召回引來質(zhì)疑；廣汽傳祺由于車型老化，配置過時，飽受詬病，銷量也出現(xiàn)大幅下滑；廣汽菲克因質(zhì)量問題以及產(chǎn)品線的匱乏，導(dǎo)致銷量連續(xù)下滑。

不過，整體來看，廣汽集團及其子公司的輿論相對其他企業(yè)，表現(xiàn)還算較好。

8問：廣汽集團管理層是否誠信有為？決策質(zhì)量如何？

對于一家頗具規(guī)模的公司來說，不敢說盈利能力很好，但是花錢的能力絕對不小。

因此，廣汽集團管理層將堅持效益優(yōu)先原則，并以“開源節(jié)流，降本增效”的理念。這與其他整車上市公司異曲同工。

從上文的分析中不難看出，在其領(lǐng)導(dǎo)層的經(jīng)營下，廣汽集團整體經(jīng)營質(zhì)量較高：投資收益雖有下滑，但在當(dāng)前環(huán)境下非?？捎^；在研發(fā)上投入比較大方也表現(xiàn)出其遠(yuǎn)見。

這也表明廣汽集團管理層是在做實事，且是有成果的。其中廣汽傳祺雖然銷量下滑，但在自主品牌中也算頗具規(guī)模的，廣汽新能源同樣頗具潛力。

9問：各大券商機構(gòu)作何評價？

在廣汽集團發(fā)布半年業(yè)績之后，多數(shù)機構(gòu)維持“買入”、“推薦”與“增持”的評價。

其中，中信建設(shè)證券、東方證券、東風(fēng)證券、太平洋證券、華金證券等給予“買入”評級；上海證券、華泰證券給予“增持”評級；長城證券、平安證券、華創(chuàng)證券給予“推薦”評級。

中信建設(shè)證券表示，“目前行業(yè)去庫存已基本完成，將進入加庫存周期，整車版塊有望進一步提升，驅(qū)動公司估值提升，廣汽集團在四季度的反轉(zhuǎn)行情中銷量有望持續(xù)增長，預(yù)計公司2019-2021年凈利潤分別為93億、108億和120億，對應(yīng)的PE分別為13、11、10倍，維持“買入”評級，6個月目標(biāo)價14.23元。”

華泰證券預(yù)計，日系車型強勁市場表現(xiàn)將持續(xù)，并給予廣汽集團2019年14-15X PE估值，目標(biāo)價13.58-14.55元保持不變，維持“增持”評級。

此外，也有機構(gòu)給予廣汽集團“中性”評級。光大證券表示，鑒于廣汽菲克承壓影響，下調(diào)2019E/2020E/2021E歸母凈利潤分別至91.7億元/96.4億元/98.8億元。下調(diào)H股DCF目標(biāo)價至8.27港元，維持“中性”評級；下調(diào)A股DCF目標(biāo)價至12.56元，維持“中性”評級。

10問：廣汽集團未來預(yù)期如何？

縱有廣汽本田、廣汽豐田坐鎮(zhèn)，廣汽集團壓力依然不小。

雖然有廣汽本田、廣汽豐田的強力支撐，但在廣汽傳祺、廣汽菲克、廣汽三菱的掣肘下，廣汽集團的銷量、營收、凈利潤等指標(biāo)由正增長轉(zhuǎn)為負(fù)增長。

值得一提的是，去年廣汽集團內(nèi)部的“馬太效應(yīng)”已經(jīng)呈現(xiàn)，今年這一效應(yīng)也變得更為明顯，而這勢必也將影響廣汽集團整體業(yè)績。

2019年，廣汽集團連同合營、聯(lián)營公司將挑戰(zhàn)汽車銷量同比增長8%。去年，廣汽集團總銷量為214.79萬輛，即今年其將挑戰(zhàn)近232萬輛的銷量目標(biāo)。在這個過程中，廣汽傳祺的業(yè)績逆轉(zhuǎn)，將起到?jīng)Q定性作用。

截至今年前8個月，廣汽集團實現(xiàn)銷量131.94萬輛，已完成該目標(biāo)的56.87%。

引人注意的是，今年下半年汽車市場是否會回暖依然充滿不確定性，可以肯定的是，市場的競爭將會越加劇烈。

事實上，包括上汽集團、吉利、長城在內(nèi)的多家車企已經(jīng)下調(diào)全年銷量目標(biāo)。

盡管有廣汽本田、廣汽豐田坐鎮(zhèn)，這一目標(biāo)對廣汽集團依然頗具壓力。

令人擔(dān)憂的是，合資股比限制取消大限越來越近，作為長期受益于本田、豐田的廣汽集團，屆時或許也將受到?jīng)_擊。

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