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3月23日，長(zhǎng)城汽車(chē)H股（2333.HK）、A股（601633.SH）先后發(fā)布了公司2018財(cái)年報(bào)告。業(yè)績(jī)看點(diǎn)如下：

1）長(zhǎng)城汽車(chē)2018年實(shí)現(xiàn)收入992.30億元（同比下滑1.9%），實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)人民幣52.48億元，同比增長(zhǎng)4.05%。公司扣除非經(jīng)常性損益凈利潤(rùn)為38.89億元，同比下滑9.53%；

2）在2018年中國(guó)乘用車(chē)銷(xiāo)量下滑4.1%的背景下，公司取得了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)成績(jī)

3）三費(fèi)（財(cái)務(wù)、研發(fā)和銷(xiāo)售費(fèi)用）占比7.56%，較2017年減少1.84個(gè)百分點(diǎn)；主要系財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅減少和研發(fā)支出部分資本化所致（總計(jì)39億，56%資本化）。其中銷(xiāo)售費(fèi)用率為4.61%，同比增加0.26個(gè)百分點(diǎn),主要因世界杯期間促銷(xiāo)費(fèi)用所致；研發(fā)費(fèi)用率1.76%，同比下降1.57個(gè)百分點(diǎn)；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.5%，同比減少0.63個(gè)百分點(diǎn)，系收到履約保證金利息收入所致。

4）業(yè)績(jī)下滑趨勢(shì)受到遏制：第四季度公司綜合毛利率為13.56%，環(huán)比減少0.09個(gè)百分點(diǎn)，下滑趨勢(shì)受到遏制。

5）公司計(jì)劃每股派發(fā)現(xiàn)金股利0.29元（含稅）；

作為國(guó)內(nèi)本土品牌的領(lǐng)軍企業(yè)，長(zhǎng)城汽車(chē)的財(cái)報(bào)引發(fā)了國(guó)內(nèi)十多家券商機(jī)構(gòu)的分析。我們現(xiàn)摘取了2家H股研究機(jī)構(gòu)和6家A股研究機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)，呈現(xiàn)給讀者。

申萬(wàn)宏源：庫(kù)存水平健康 毛利率將提升至17%

公司2018年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量105萬(wàn)臺(tái)，同比下滑1.6%，主要原因在于2018第二季度以來(lái)汽車(chē)需求疲弱，消費(fèi)意愿下滑。WEY品牌銷(xiāo)量為13.9萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)61.4%。2018年長(zhǎng)城平均單車(chē)收入為人民幣9.3萬(wàn)元，同比下滑1%，主要原因在于淡季進(jìn)行大幅折扣促銷(xiāo)，單車(chē)售價(jià)下滑。

公司2019年銷(xiāo)量目標(biāo)為120萬(wàn)臺(tái)，主要來(lái)自F系列以及新能源車(chē)型銷(xiāo)量貢獻(xiàn)。考慮到2019年7月重點(diǎn)城市開(kāi)始實(shí)施國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)期2019上半年去庫(kù)存壓力猶存，下半年銷(xiāo)量有望回暖。由于公司去庫(kù)存效果顯著，目前庫(kù)存水平健康，今年前2月銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)7.4%至18.1萬(wàn)臺(tái)，好于行業(yè)表現(xiàn)。

由于公司自2018年9月加強(qiáng)終端促銷(xiāo)，公司毛利率由2018上半年的的20.8%下滑至2018下半年的13.6%，2018全年毛利率水平為16.7%。隨著2019年銷(xiāo)量企穩(wěn)，產(chǎn)能利用率回升，且高毛利F系列車(chē)型銷(xiāo)量占比上升，預(yù)期19年公司毛利率將升至17.0%。

此外，申萬(wàn)宏源還預(yù)測(cè)，2019年長(zhǎng)城汽車(chē)三費(fèi)比例將進(jìn)一步下滑，（2018年世界杯期間廣告費(fèi)用增加，淡季加大市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)投入，公司銷(xiāo)售及管理費(fèi)用占收入比例由17年5.8%升至18年6.3%）。該公司預(yù)測(cè)，長(zhǎng)城汽車(chē)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率由18年6.3%升至19年6.5%。

招商證券：產(chǎn)品系列優(yōu)化 公司盈利能力提升

2018年，哈弗品牌承受了來(lái)自銷(xiāo)量和利潤(rùn)下行的雙重壓力。從銷(xiāo)量來(lái)看，哈弗品牌76.6萬(wàn)輛（-10.1%），H2銷(xiāo)量下滑50.7%至10.6萬(wàn)輛，是導(dǎo)致哈佛品牌銷(xiāo)量下滑的主要原因，H6+M6共銷(xiāo)售52.6萬(wàn)輛（-3%），此外，哈弗終端讓利影響公司毛利率， 2018年公司毛利率為16.7%，比2017年下降了1.7個(gè)百分點(diǎn)。

在新的一年，招商證券分析認(rèn)為，長(zhǎng)城汽車(chē)正在推動(dòng)的產(chǎn)品系列優(yōu)化，將提振公司的盈利能力。

首先，哈弗F系列，F(xiàn)系列主打運(yùn)動(dòng)風(fēng)格，定位為年輕消費(fèi)者市場(chǎng)，公司產(chǎn)品系列更加清晰，2019年公司將推出F7x，該車(chē)將進(jìn)一步帶動(dòng)F系列的銷(xiāo)量。

其次，新能源及歐拉品牌，公司積極完善新能源產(chǎn)品的布局，公司打造ME純電動(dòng)平臺(tái)，通過(guò)優(yōu)化純電動(dòng)車(chē)歐拉IQ與R1的車(chē)內(nèi)空間，使得車(chē)輛有更好的乘坐舒適性，同時(shí)公司在燃料電池和插電混合動(dòng)力領(lǐng)域持續(xù)投入和研究。

再次，WEY品牌與皮卡快速增長(zhǎng)，2018年WEY品牌13.9萬(wàn)輛（+61.4%），皮卡同比增加15.2%至13.8萬(wàn)輛，將有效提升公司的單車(chē)?yán)麧?rùn)。

最后，四大零部件公司，。獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，促使零部件業(yè)務(wù)獨(dú)立開(kāi)放，真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

目前，長(zhǎng)城汽車(chē)與百度、華為、京東和中國(guó)移動(dòng)等企業(yè)合作，積極推進(jìn)智能網(wǎng)聯(lián)發(fā)展，公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步增強(qiáng)。基于此，招商證券調(diào)整了對(duì)公司盈利預(yù)期：提升公司2019年和2020年凈利潤(rùn)至56.4億元和59.6億元（原盈利預(yù)測(cè)為53.6億元和57.5億元），提升2021年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至61.9億元。

國(guó)信證券:多重變革打造新機(jī)遇 主力車(chē)型陸續(xù)面世

2018年以來(lái)，長(zhǎng)城汽車(chē)推行了眾多事項(xiàng)進(jìn)展，包括重慶和日照工廠相繼開(kāi)始投建；和寶馬投資設(shè)立光束汽車(chē)合資公司；零部件部門(mén)獨(dú)立，并實(shí)現(xiàn)外銷(xiāo)；剝離電池業(yè)務(wù)，加大對(duì)智能駕駛和氫能源的研究投入。業(yè)務(wù)的進(jìn)一步梳理，有助于提升長(zhǎng)城汽車(chē)的品牌實(shí)力和制造能力，有望在未來(lái)實(shí)現(xiàn)改革效益。

在整車(chē)方面，2018年通過(guò)推出的暢銷(xiāo)單品，公司完善了「哈弗」、「WEY」、「長(zhǎng)城皮卡」和「歐拉」四大品牌的整體布局。

首先是，哈弗品牌推出全新F系品牌，主力F5和F7于2018年9月和11月上市。H系列、M6官降后，銷(xiāo)量迅速爬升。WEY品牌：VV6于8月上市，同VV5 、VV7、P8共同構(gòu)成豪華子品牌產(chǎn)品體系。歐拉品牌：iQ和R1上市后，受到市場(chǎng)廣泛歡迎。

隨著金融環(huán)境的寬松、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的觸底和居民收入預(yù)期的改善，汽車(chē)消費(fèi)有望在2019下半年觸底回升，公司今年仍將推出包括F7X、VV7GT和歐拉R2等十多款新車(chē)型或改款，同時(shí)伴隨公司產(chǎn)能利用率的提升和多重改革的效果落地，公司業(yè)績(jī)雖短期承壓，但有望中長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量和利潤(rùn)水平的雙重改善。

中銀國(guó)際：全球化戰(zhàn)略有望打開(kāi)新成長(zhǎng)空間

汽車(chē)行業(yè)受到經(jīng)濟(jì)增速放緩，中美貿(mào)易摩擦等因素影響，2018年下半年車(chē)市需求較弱，長(zhǎng)城采取促銷(xiāo)優(yōu)惠保銷(xiāo)量，下半年單車(chē)均價(jià)與盈利能力明顯下滑。受益哈弗F5、F7于Q4先后上市并于12月雙雙突破萬(wàn)輛，Q4公司銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)3.2%，遠(yuǎn)好于汽車(chē)行業(yè)12.7%的降幅，環(huán)比大幅增長(zhǎng)83.5%，銷(xiāo)量提升明顯。

對(duì)于2019年的長(zhǎng)城汽車(chē)，中銀國(guó)際認(rèn)為，伴隨新車(chē)型的逐漸上量，加上公司重新劃分營(yíng)銷(xiāo)體系精準(zhǔn)定位，公司有望順利實(shí)現(xiàn)120萬(wàn)輛的銷(xiāo)售目標(biāo)，銷(xiāo)量再攀高峰，并推動(dòng)公司業(yè)績(jī)提升。其中，歐拉品牌全年銷(xiāo)量有望突破10萬(wàn)輛。

根據(jù)2019年1月，長(zhǎng)城汽車(chē)發(fā)布的哈弗5-2-1全球化戰(zhàn)略，有望為公司打開(kāi)新成長(zhǎng)空間。

2018年，長(zhǎng)城汽車(chē)實(shí)現(xiàn)出口46995輛，同比增長(zhǎng)20.0%，增長(zhǎng)強(qiáng)勁，俄羅斯工廠投產(chǎn)后海外銷(xiāo)量有望大幅增長(zhǎng)。

此外，按照長(zhǎng)城汽車(chē)規(guī)劃，未來(lái)5年全球研發(fā)投入費(fèi)用將超過(guò)300億元，將極大的幫助公司實(shí)現(xiàn)年銷(xiāo)量200萬(wàn)，成為全球?qū)I(yè)SUV第1品牌的目標(biāo)。在新的目標(biāo)下，公司2018年以來(lái)先后宣布在重慶永川、山東日照、浙江平湖、江蘇泰州建立整車(chē)生產(chǎn)基地，覆蓋SUV、皮卡和新能源產(chǎn)品，工廠全部達(dá)產(chǎn)后，公司的總產(chǎn)能將超220萬(wàn)輛。

此外，在公司與寶馬合資的光束汽車(chē)項(xiàng)目也將在張家港開(kāi)始建設(shè)，有望提升公司新能源技術(shù)實(shí)力與品牌影響力。

太平洋證券：車(chē)市寒冬依然堅(jiān)挺，守住規(guī)模即是勝利

受宏觀因素下行與需求乏力等因素影響，2018年車(chē)市遭遇寒冬，全年汽車(chē)銷(xiāo)量同比下滑2.76%，曾維持多年高增長(zhǎng)的SUV市場(chǎng)也出現(xiàn)同比下滑2.87%的窘境。長(zhǎng)城汽車(chē)作為國(guó)內(nèi)SUV與皮卡領(lǐng)域龍頭，憑借強(qiáng)大的產(chǎn)品力全年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量105.3萬(wàn)輛，同比微跌1.6%，增速好于市場(chǎng)整體，在車(chē)市寒冬中依然堅(jiān)挺，繼續(xù)維持百萬(wàn)輛以上規(guī)模。

考慮到汽車(chē)行業(yè)對(duì)規(guī)模的高度依賴(lài)，認(rèn)為公司在惡劣車(chē)市環(huán)境下能夠堅(jiān)守百萬(wàn)級(jí)規(guī)模已然算是一種勝利。

單車(chē)凈利觸底，上升通道開(kāi)啟。

2018年公司毛利率為16.69%，同比2017年減少1.74個(gè)百分點(diǎn)，主要受官降及部分零部件成本上升影響。此外受多種不利因素影響，2018年Q3與Q4單車(chē)扣非凈利潤(rùn)分別達(dá)247元與1073元，與歷史最高單車(chē)凈利潤(rùn)萬(wàn)元以上水平相比處于絕對(duì)的底部。

考慮到高利潤(rùn)水平的F7及VV6的上市并熱銷(xiāo)，同時(shí)車(chē)市在2019年下半年有望扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)進(jìn)入復(fù)蘇上升期，屆時(shí)各廠商的優(yōu)惠也將適當(dāng)回收，認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)的上升通道已經(jīng)開(kāi)啟。 

多點(diǎn)發(fā)力，120萬(wàn)將成新的起點(diǎn)。

2019年公司目標(biāo)銷(xiāo)量120萬(wàn)輛，認(rèn)為隨著王牌車(chē)型H6及新秀F7車(chē)型繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，同時(shí)2019款新H6、F7x，歐拉R2、VV7GT、P8GT、VV3等多款新車(chē)型預(yù)計(jì)將有望逐步推出，實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)銷(xiāo)量為大概率事件。

目前F系列車(chē)型已初步建立用戶(hù)與市場(chǎng)基礎(chǔ)且向上勢(shì)頭不減，WEY品牌仍在不斷推陳出新尋求新的突破，歐拉新能源品牌車(chē)型陸續(xù)發(fā)布補(bǔ)齊新能源短板，與寶馬合資成立光束汽車(chē)項(xiàng)目提升品牌影響并布局未來(lái)，面向未來(lái)的氫能源領(lǐng)域也已完成前瞻布局，公司將實(shí)現(xiàn)多點(diǎn)發(fā)力，認(rèn)為120萬(wàn)銷(xiāo)量將只是一個(gè)新的起點(diǎn)，長(zhǎng)期看好公司未來(lái)發(fā)展?jié)摿εc空間。

光大證券：長(zhǎng)城汽車(chē)或成H股市場(chǎng)彈性最大標(biāo)的

長(zhǎng)城汽車(chē)1-2月銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)7.4%至18.1萬(wàn)輛。其中，皮卡銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)17%至2.1萬(wàn)輛（銷(xiāo)量占比約12%），SUV銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)1.6%至15.2萬(wàn)輛（銷(xiāo)量占比約84%），新能源歐拉銷(xiāo)量約7，065輛（銷(xiāo)量占比約4%）。

基于一季度的表現(xiàn)，光大證券預(yù)測(cè)該公司全年銷(xiāo)量大約為115.3萬(wàn)輛（同比增長(zhǎng)9.5%），或成為（H股）市場(chǎng)彈性最大標(biāo)的。

市場(chǎng)判斷及標(biāo)準(zhǔn)：1）3-4月市場(chǎng)終端需求依然乏力；2）增值稅率下調(diào)或引發(fā)車(chē)企官降/擴(kuò)大現(xiàn)金優(yōu)惠等活動(dòng)，終端需求有望得以提振但提振幅度和可持續(xù)性仍待觀望；3）鑒于2019年2季度終端需求復(fù)蘇的不確定性（銷(xiāo)量承壓或利潤(rùn)率下滑風(fēng)險(xiǎn)）、政策風(fēng)險(xiǎn)、以及國(guó)VI切換的臨近，維持行業(yè)拐點(diǎn)或最快在2H19E顯現(xiàn)的觀點(diǎn)不變；4）長(zhǎng)城當(dāng)前2019EPE/PB分別約7.9x/0.8x，預(yù)計(jì)2H19E公司銷(xiāo)量/單車(chē)盈利有望逐步改善，或?yàn)槭袌?chǎng)彈性最大標(biāo)的。

平安證券：新能源有望復(fù)制SUV之路 雙輪驅(qū)動(dòng)提振估值

觀點(diǎn)：2018年業(yè)績(jī)符合預(yù)期，更注重廣宣及營(yíng)銷(xiāo)。2018年實(shí)現(xiàn)總收入992.3億元，同比-1.9%，銷(xiāo)量和ASP均略有下滑，2018年ASP為9.4萬(wàn)元，同比略下降。第四季度收入325.9億元，同比-13.7%，毛利率13.6%，同比-5.5個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)閺?月份開(kāi)始哈弗系列車(chē)型大幅優(yōu)惠導(dǎo)致。

2018年期間費(fèi)用率7.6%，同比-0.3個(gè)百分點(diǎn)，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率大幅提高，廣宣費(fèi)用20.4億（同期9.1億），管理費(fèi)用率大幅下滑，主要是研發(fā)支出39.6億資本化56%導(dǎo)致，政府補(bǔ)貼和利息收入導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用下滑，預(yù)計(jì)2019年公司仍將進(jìn)一步重視廣宣及研發(fā)，費(fèi)用將有增無(wú)減。 

2019年1季度銷(xiāo)量增速超越行業(yè)，單車(chē)?yán)麧?rùn)預(yù)計(jì)環(huán)比略復(fù)蘇。公司2019年1季度銷(xiāo)量增速有望遠(yuǎn)超行業(yè)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，F(xiàn)系列高價(jià)位車(chē)型占比提高，M6車(chē)型終端供不應(yīng)求，H6車(chē)型依然維持較高熱度，部分老款車(chē)型折扣有所收窄，F(xiàn)系列折扣基本維持不變，其單車(chē)盈利預(yù)計(jì)環(huán)比復(fù)蘇，2季度在低基數(shù)效應(yīng)下，預(yù)計(jì)公司銷(xiāo)量仍將實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。 

2019年份額預(yù)計(jì)回歸，新能源+SUV雙輪驅(qū)動(dòng)。

公司營(yíng)銷(xiāo)體制改革+FHM三系列分網(wǎng)銷(xiāo)售，2019年市場(chǎng)份額預(yù)計(jì)開(kāi)始回歸，2019-2020年公司預(yù)計(jì)迎來(lái)新品+技術(shù)周期，WEY品牌銷(xiāo)量有望繼續(xù)提高，新能源隨歐拉品牌步入正軌疊加超強(qiáng)新品周期，長(zhǎng)期看公司新能源產(chǎn)品有望復(fù)制其SUV之路，迅速搶占純電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)份額，雙輪驅(qū)動(dòng)提振估值。  盈利預(yù)測(cè)與投資建議：公司體制改革+多品類(lèi)策略+新品周期正在逐步兌現(xiàn)，看好未來(lái)發(fā)展。

國(guó)海證券：分紅超預(yù)期 2019年變革剛開(kāi)啟

公司2018年業(yè)績(jī)符合預(yù)期，由于貼現(xiàn)的增加，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流達(dá)到197億元，貨幣資金76.8億元，同比增長(zhǎng)59%。2018年銷(xiāo)售SUV共88.4萬(wàn)臺(tái)，收入占比上升至84.7%，皮卡繼續(xù)保持國(guó)內(nèi)第一，份額占比約30%。

2019年公司銷(xiāo)售目標(biāo)120萬(wàn)臺(tái)，主要增量貢獻(xiàn)車(chē)型為哈弗F7，ORA R1，以及年內(nèi)計(jì)劃上市的新車(chē)型F7x，VV7GT，ORAR2。

四大零部件集團(tuán)獨(dú)立公司長(zhǎng)期致力于核心零部件的自主研發(fā)及生產(chǎn)，不斷提升垂直整合的含金量，已形成發(fā)動(dòng)機(jī)、變速器、車(chē)燈等核心零部件的自制能力，大幅提升整車(chē)在質(zhì)量與成本上的競(jìng)爭(zhēng)力。

結(jié)合零部件業(yè)務(wù)，公司設(shè)立四大零部件公司：蜂巢易創(chuàng)、精誠(chéng)工科、諾博汽車(chē)、曼德電子電器，促使零部件業(yè)務(wù)獨(dú)立開(kāi)放，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力，目前四大零部件在逐步開(kāi)展外部銷(xiāo)售工作。 

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