陽光下的泡沫，是彩色的。

截至2020年7月15日，蔚來汽車股價站上14美元/股，市值超過165億美元，合1155億人民幣；與此同時，港股廣汽集團總市值641.90億港幣，折合人民幣577.71億人民幣。蔚來市值已經(jīng)是廣汽集團的兩倍。

那么，蔚來汽車是否被高估，該如何理解蔚來模式？

與廣汽集團處在兩個世界

2008年通用汽車破產(chǎn)重組前夕，下屬幾乎所有汽車品牌陷入巨幅虧損，唯一保持增長且維持高利潤的是非汽車業(yè)務(wù)的通用金融公司。鑒于當(dāng)時的財務(wù)狀況，華爾街建議通用公司放棄汽車制造轉(zhuǎn)而專注于通用汽車金融，以通用金融和汽車銷售的相互依存關(guān)系，通用拒絕了此項提議。

在蔚來市值超過廣汽集團這件事上，重提2008年通用汽車的敗局是有歷史意義的——通用汽車告訴我們，即便2008年之后通用汽車達到空前規(guī)模，也無力維持汽車業(yè)務(wù)的高利潤，因此才出現(xiàn)通用金融收益冠絕一時。

對廣汽來說，通用汽車當(dāng)年的種種問題也開始一一展現(xiàn)。即便如此，人們依然難以接受蔚來汽車這家成立僅僅數(shù)年的造車新勢力在市值上超越廣汽集團兩倍之巨。畢竟，廣汽集團旗下?lián)碛袕V汽乘用車、廣汽本田、廣汽豐田、廣汽三菱、廣汽吉奧等數(shù)十家知名企業(yè)。那么，到底是廣汽被低估了還是蔚來被高估了？

股票市場雖然以公司運營基本面為主，但企業(yè)發(fā)展空間也很重要，也就是盈利的想象空間。廣汽集團曾在2017年10月達到歷史高點13.84港元，總市值相當(dāng)于蔚來今天的水平。從2015年10月的2.76港元到13.84港元，廣汽只用了兩年，而從13.84港元到今天的6.26港元也只不過三年。這期間發(fā)生了什么？

2015年，中國政府開始鼓勵汽車消費，頒布小排量節(jié)能補貼、汽車下鄉(xiāng)等減免購置稅政策，中國汽車產(chǎn)銷量進入快車道。以中國人口數(shù)量之巨，三四線城市汽車消費之不飽和，投資者一致認為中國汽車銷量還有十分廣闊的空間。豐田汽車社長奧田碩曾提到「倘若中國達到日本等發(fā)達國家同等的人均汽車保有量，其規(guī)模可達空前的4000萬輛」。

2017年，中國汽車銷量達到頂峰2901.54萬輛，距離4000萬輛只有1000萬輛。鑒于中國沒有全面脫貧，4000萬輛或許只是個可望不可即的數(shù)值，3000萬輛被認為是短期市場的上限，隨即2018年2328萬輛，2019年2109萬輛，開始下滑。

摸清了市場空間，廣汽集團依靠汽車銷售規(guī)?？焖偬嵘龔亩岣呃麧櫟倪壿嬛袛嗔?，所以業(yè)績「想象力」空間也開始「見頂」，增長乏力，因此2017年后，股價逐步回落到今天的水平。

如果僅僅是規(guī)模增長乏力，廣汽應(yīng)該還可以通過提高利潤率繼續(xù)承托股價，但實際上汽車整車企業(yè)的利潤已經(jīng)被壓榨到一個十分極端的水平——通用、福特等美國巨頭苦苦維持在4%~6%的水平，換言之單純的汽車制造已經(jīng)無法維持高利潤。這一點在廣汽集團的財務(wù)數(shù)據(jù)中也能發(fā)現(xiàn)端倪。

廣汽集團2019年總利潤62.94億元，主要利潤來自對外投資所得。即便是處在銷量爬升的2016年，利潤總額為70.51億元，營業(yè)外收支凈額為2.19億元，公允價值變動凈收益為0.52億元，投資凈收益為58.48億元，主營業(yè)務(wù)利潤占利潤總額的13.21%，公司的利潤還是主要來自于投資。

進入2017年之后，純電動汽車、造車新勢力的快速發(fā)展實際上對廣汽這種傳統(tǒng)車企形成了經(jīng)營壓力，為此傳統(tǒng)車企開始轉(zhuǎn)型新能源汽車。對此我們依然認為，傳統(tǒng)車企對新能源汽車的思維還是集中在「制造-銷售」模式，這和過去生產(chǎn)燃油車并沒有本質(zhì)上的不同。

換言之，造車盈利見頂，無論燃油還是新能源，撐破天6%的利潤，業(yè)績增長乏力，還能指望投資者給多少估值？即便Aion系列銷量不比蔚來差，廣汽集團也沒有將盈利拓展到更多領(lǐng)域，車聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、自動駕駛的升級能力沒有得到彰顯，盈利不見得比蔚來好，投資空間也不見得更大。

與特斯拉處在同一陣營

蔚來汽車股價創(chuàng)出歷史新高的節(jié)點上，特斯拉也短暫觸及1766美元/股，僅簡單估值對比，特斯拉被寄予的期望更大，其股價被「高估」的更明顯。之所以如此，在于新能源汽車作為一個全新的領(lǐng)域，特斯拉作為龍頭，其成功的概率是最大的，將所有的希望、資源、金錢悉數(shù)投入獲得豐厚投資回報的概率也是最大的，因此特斯拉吸引到的投資，占據(jù)整個板塊的絕大部分，估值相比其他也就更夸張。

蔚來汽車作為出身于中國的全新純電動汽車品牌，其在產(chǎn)品表現(xiàn)、定位和規(guī)劃路線上都是最靠近特斯拉的，所以在特斯拉股價不斷創(chuàng)出新高之際，許多資金擔(dān)憂特斯拉風(fēng)險過高，轉(zhuǎn)而投向蔚來汽車，這是股票市場的「溢出效應(yīng)」，可以說特斯拉帶動了蔚來汽車的估值，但這不是重點，重點是蔚來的確是第二個特斯拉。

對于特斯拉、蔚來這樣的公司來說，投資人并不會簡單的將其視為「傳統(tǒng)車企」，所謂傳統(tǒng)車企就是沿著既定「研發(fā)-生產(chǎn)-制造-銷售」路線發(fā)展的企業(yè)。特斯拉、蔚來是在傳統(tǒng)車企的基礎(chǔ)上擁抱了互聯(lián)網(wǎng)，加上了「互聯(lián)網(wǎng)」或者說「工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)」的概念。

正如打敗諾基亞的，不是三星、摩托羅拉，而是蘋果。打敗通用、福特的，也不見得是廣汽、上汽、大眾，而可能是特斯拉、蔚來。

關(guān)于這場競爭，其實勝負已分---當(dāng)傳統(tǒng)汽車老大明白過來，特斯拉、蔚來已經(jīng)形成了競爭力。

大眾CEO迪斯在郵件中曾提到：“我最擔(dān)心的是駕駛輔助系統(tǒng)的能力。由50萬輛特斯拉汽車組成的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，它們不斷收集數(shù)據(jù)，每14天為客戶提供一次新的且改善性能后的駕駛體驗，眼下還沒有其他汽車制造商能做到這一點?！?/p>

當(dāng)特斯拉以美國工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)思維面世時，日本豐田、本田以及日產(chǎn)有了一種耳目一新的感覺，日產(chǎn)的二見徹先生認為特斯拉會是未來日本傳統(tǒng)汽車制造商最強大的競爭對手。

特斯拉擁抱的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)使其對汽車制造有了截然不同的理解。被數(shù)字設(shè)備包圍成長起來的一代稱為「數(shù)字原聲代」，特斯拉車型上所有零部件出廠時都已經(jīng)配備完善，未來只需要通過升級軟件使汽車進化，自動駕駛也通過軟件更新實現(xiàn)功能的增加。

也就是說特斯拉、蔚來打破了傳統(tǒng)車企想象力不足的特點---從大規(guī)模生產(chǎn)到售賣，車企與用戶之間繼續(xù)產(chǎn)生交易的就只有維修保養(yǎng)---蔚來、特斯拉在生產(chǎn)、制造、銷售環(huán)節(jié)保持之外，涉足了個性化定制、車聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)和自動駕駛。未來，這部分可以通過軟件訂閱的方式繼續(xù)產(chǎn)生盈利。

蔚來、特斯拉擁有了「軟件公司」的互聯(lián)網(wǎng)屬性，而且這部分屬性未來可以產(chǎn)生巨大利潤，利潤大到蔚來、特斯拉可以忽略硬件上的投入。這種模式就是蘋果的模式，iPhone硬件也能盈利，但云服務(wù)、軟件服務(wù)的盈利才是蘋果持續(xù)被高估的重點。

傳統(tǒng)車企賺的是硬件差價，新勢力造車已經(jīng)不計較單純硬件差價，而把目光放在了更長遠的軟件盈利上。蔚來、特斯拉的車主有了需求，完全可以在適當(dāng)時候選擇付費軟件打開隱藏功能，這是一種全新盈利模式。

除了涉足本身就具備高估值的軟件行業(yè)以外（諸如云計算、自動駕駛、車聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等），特斯拉和蔚來也在涉足半導(dǎo)體行業(yè)，在自動駕駛的升級中，英偉達、英特爾、蘋果、谷歌投入了大量的精力，是什么原因讓這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭愿意投入大把資金甚至不惜賭上性命，答案無非是巨大的市場和利潤。

特斯拉自動駕駛已經(jīng)開始采用自主研發(fā)的芯片，目前蔚來汽車雖然還在使用英偉達芯片，但不排除自研芯片，而且一輛完整的汽車所要采用的芯片不止于自動駕駛，芯片需求是一個巨量。因此，蔚來、特斯拉可以被認為是蘋果在汽車領(lǐng)域的另一種呈現(xiàn)，被賦予更高估值也是合理的。

整個汽車發(fā)展的邏輯與消費電子特別類似，過去聯(lián)想、戴爾、惠普通過銷售電腦硬件獲得了大量的收入，從而建立起一個個商業(yè)巨頭，但沒過多久這些公司就開始遭到業(yè)績問題，原因是機器同質(zhì)化嚴重，硬件利潤走低，但涌現(xiàn)出了另一堆公司，這些公司是微軟、谷歌、亞馬遜，在銷售的電腦上從事軟件服務(wù)，從最初微軟對Windows系統(tǒng)收費，到后面免費，企業(yè)盈利的重點正在從硬件轉(zhuǎn)向軟件，再轉(zhuǎn)向云和芯片。

朝陽行業(yè)需要泡沫

任何一個新興行業(yè)的初級階段，需要大量資金，尤其是特斯拉、蔚來這種設(shè)計本身就重資產(chǎn)的新型造車公司，需要資金更大、更廣，相對而言回報也更豐厚，所以行業(yè)起步時，只有拿到越來越多的資金，才能保證未來的可持續(xù)發(fā)展。

這種例子在2000年后就不斷上演。

1994年，Mosaic瀏覽器及World Wide Web的出現(xiàn)，令互聯(lián)網(wǎng)開始引起公眾注意。1996年，對大部分美國的上市公司而言，一個公開的網(wǎng)站已成為必需品。初期人們只看見互聯(lián)網(wǎng)具有免費出版及即時世界性資訊等特性，但逐漸人們開始適應(yīng)了網(wǎng)上的雙向通訊，并開啟了以互聯(lián)網(wǎng)為媒介的直接商務(wù)（電子商務(wù)）及全球性的即時群組通訊。

這些概念迷住了不少年輕的人才，他們認為這種以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)的新商業(yè)模式將會興起，并期望成為首批以新模式賺到錢的人。

從1996年開始，美國金融開始大量投資微軟、蘋果、亞馬遜、IBM等互聯(lián)網(wǎng)公司，1998年，谷歌誕生，成為全球第一家互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎公司，推出廣告業(yè)務(wù)。

這些嶄露頭角的公司在發(fā)展初期無一例外都遭遇了發(fā)展資金上的問題，企業(yè)需要資金投入研發(fā)、擴大規(guī)模，事實上正是1996年開始興起的互聯(lián)網(wǎng)金融泡沫給這些公司送去了大量的資金，讓他們在短短數(shù)年之內(nèi)收購了大量的公司、招聘了數(shù)不清的人才，擴大了無數(shù)倍規(guī)模。雖然2000年最終引發(fā)了互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機，但經(jīng)過泡沫發(fā)展之后的微軟、谷歌、亞馬遜以及蘋果已經(jīng)擁有了自己的競爭力，成為世界最著名的公司，成為美國科技行業(yè)的支柱，市值也早已經(jīng)超過當(dāng)時被「嚴重高估」的規(guī)模。

2000年之后，中國也感受到這股互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)潮，陸續(xù)誕生了中國的阿里巴巴、騰訊以及百度，到2008年，騰訊、阿里巴巴、百度從一個不知名的公司成為當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)的領(lǐng)軍人物，孵化了一大批中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

歷史總是重復(fù)上演，新能源風(fēng)潮，特斯拉前期也遭遇了大量的資金問題，所以在2008年，特斯拉一度頻臨破產(chǎn)，直到美國政府伸手援助，直到2017年，特斯拉股價一直保持低迷，但新能源汽車如星星之火迅速燎原，美國、中國、德國、日本無一例外全力推行純電動汽車、自動駕駛、電池技術(shù)的發(fā)展，使得該行業(yè)開始受到越來越多的關(guān)注，資金也愿意對這些企業(yè)投資，不惜制造更大的泡沫，以保證這些企業(yè)在資金上沒有后顧之憂，從而可以得到快速發(fā)展，成為日后世界著名的另一批企業(yè)。

蔚來的估值和廣汽的估值并沒有參照性，一個是冉冉升起，一個是大浪淘沙，一個需要泡沫，一個繁華落盡。

或許，蔚來汽車超過廣汽兩倍只是個起點….

圖 | 來源于網(wǎng)絡(luò)