導(dǎo)讀：得益于華晨寶馬這棵“搖錢樹”，華晨中國(guó)收益雖創(chuàng)近12年來(lái)新低，但其股東應(yīng)占溢利卻創(chuàng)近12年來(lái)的新高。不過，自主羸弱的華晨中國(guó)，還能寄生于這棵“搖錢樹”多久？

2018年，華晨中國(guó)收益創(chuàng)近12年來(lái)新低，有意思的是，其股東應(yīng)占溢利卻創(chuàng)近12年來(lái)的新高。隨著收益下滑，股東應(yīng)占溢利增長(zhǎng)，其毛利隨之大幅增長(zhǎng)53.88%實(shí)現(xiàn)2.87億元。

根據(jù)公告，華晨集團(tuán)去年總營(yíng)收下滑，主要原因系輕型客車及MPV銷量減少。而凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的原因則是華晨集團(tuán)間接擁有50%權(quán)益的合資企業(yè)華晨寶馬所貢獻(xiàn)的盈利增加。

事實(shí)上，上市車企中以合資企業(yè)為“利潤(rùn)奶牛”的行業(yè)現(xiàn)象很常見，但華晨中國(guó)對(duì)合資公司的依賴則更像是“寄生蟲”一般。這一點(diǎn)在華晨中國(guó)披露的財(cái)報(bào)中不難發(fā)現(xiàn)。

收益創(chuàng)12年新低

股東應(yīng)占溢利創(chuàng)12年新高

3月26日發(fā)布2018年度業(yè)績(jī)報(bào)告后，4月26日，華晨中國(guó)(01114)發(fā)布正式的2018年年報(bào)。

根據(jù)財(cái)報(bào)，去年華晨中國(guó)實(shí)現(xiàn)收益(主要來(lái)自主要營(yíng)運(yùn)附屬公司華晨雷諾、興遠(yuǎn)東及華晨東亞汽車金融)43.77億元，同比下滑17.48%，創(chuàng)華晨中國(guó)近12年來(lái)新低。

有意思的是，其股東應(yīng)占溢利仍然實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)33.02%達(dá)到58.21億元，并創(chuàng)下近12年來(lái)的新高；毛利為2.87億元，同比增長(zhǎng)53.88%；基本每股收益為1.15元，同比增長(zhǎng)32.95%；投資回報(bào)率（定義為息稅折舊攤銷前利潤(rùn)除以平均投資資本）為19.7%，2017年則為17.5%。

去年，華晨中國(guó)的銷售成本為40.91億元，同比下滑20.1%。銷售成本百分比降幅高于營(yíng)收百分比降幅，主要由于去年華晨雷諾持續(xù)控制成本，使此項(xiàng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)提升。加上華晨東亞汽車金融業(yè)務(wù)營(yíng)收的增加。因此，華晨集團(tuán)的毛利率由2017年的3.5%提升至2018年的6.5%。

自主羸弱，“寄生”華晨寶馬

數(shù)據(jù)顯示，華晨雷諾2018 年虧損8.7 億元，主要由于年內(nèi)輕型客車及MPV 銷量減少，去年華晨雷諾銷售輕型客車及MPV 4.3萬(wàn)輛，同比減少29.5%。

其中，海獅輕型客車銷量為3.9萬(wàn)輛，同比下滑25.5%。格瑞斯輕型客車銷量為3007輛，同比下滑36.6%。華頌第七代MPV銷量為1069輛，同比下滑73.7%。

但是通過與經(jīng)銷商合作并實(shí)施市場(chǎng)推廣策略以及控制成本，相較于2017年虧損的13.7億元，2018年華晨中國(guó)整體虧損縮窄。

不過，也正因如此，華晨集團(tuán)去年?duì)I收下滑。而凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的原因則是華晨集團(tuán)間接擁有50%權(quán)益的合資企業(yè)華晨寶馬所貢獻(xiàn)的盈利增加。

此外，上汽集團(tuán)2018年凈利潤(rùn)為109.70億元，而投資收益為66.81億元，占比60.9%；廣汽集團(tuán)去年的凈利潤(rùn)為109.03億元，而投資收益則高達(dá)90.03億元，占比82.57%。

由此來(lái)看，縱使自主品牌發(fā)展較好的上汽集團(tuán)和廣汽集團(tuán)，也對(duì)合資企業(yè)有一定的依賴性。不同的是，諸如上汽和廣汽是對(duì)合資企業(yè)有一定的依賴，但華晨中國(guó)對(duì)合資公司的依賴則更像是“寄生蟲”一般。

“搖錢樹”

財(cái)報(bào)顯示，華晨中國(guó)去年的股東應(yīng)占溢利為58.21億元，聯(lián)營(yíng)合營(yíng)公司的投資收益高達(dá)62.78億元。其中，華晨寶馬對(duì)華晨集團(tuán)貢獻(xiàn)的純利由2017年的52.38億元增加19.2%至2018年的62.45億元；銷量貢獻(xiàn)則由2017年的38.65萬(wàn)輛增加20.6%至2018年的46.62萬(wàn)輛。

這意味著，除卻投資收益后，華晨中國(guó)將虧損4.57億元，而華晨寶馬則是華晨中國(guó)保持盈利的主要來(lái)源。換句話說(shuō)，華晨寶馬養(yǎng)活著華晨中國(guó)整個(gè)上市公司。

交強(qiáng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)顯示，去年華晨寶馬累計(jì)銷售新車46.03萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)23.21%。從K線銷量走勢(shì)圖不難發(fā)現(xiàn)，除3月同比出現(xiàn)下滑，其余月份，華晨寶馬基本均處于同比增長(zhǎng)狀態(tài)，尤其7月份，其增速達(dá)到最高點(diǎn)為50.4%。

不過，進(jìn)入2019年，華晨寶馬的銷量增度大幅放緩。乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，今年前四個(gè)月，華晨寶馬累計(jì)銷售新車14.68萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)4.84%。

從具體車型來(lái)看，寶馬5系和3系去年分別銷售新車14萬(wàn)輛和13.52萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)23.01%和10.75%，是華晨寶馬的主要銷量支柱。

去年上市的寶馬X3是華晨寶馬的主要增長(zhǎng)動(dòng)力，累計(jì)銷量為3.05萬(wàn)輛；

寶馬X1則是拉低華晨寶馬銷量的主要“阻礙”，去年銷售新車8.59萬(wàn)輛，同比下滑2.97%。

根據(jù)報(bào)告，2019年華晨寶馬預(yù)計(jì)推出新3系轎車、X1中期改良版本以及X2 SAV，隨著新車型的上市，預(yù)計(jì)2019年華晨寶馬的銷量將進(jìn)一步提高。

此外，華晨寶馬持續(xù)擴(kuò)展經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，也為銷量提升帶來(lái)保障。截止去年年底，華晨寶馬在全國(guó)4 S店達(dá)541家。

產(chǎn)能方面，華晨中國(guó)執(zhí)行副總裁吳麗儀表示，目前大東工廠正在擴(kuò)建，鐵西工廠今年也有擴(kuò)建的計(jì)劃，同時(shí)公司的第三生產(chǎn)基地也在積極準(zhǔn)備當(dāng)中，未來(lái)華晨寶馬的生產(chǎn)規(guī)模定在80萬(wàn)—100萬(wàn)輛。

不過，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境等不利因素影響下，華晨寶馬及華晨中國(guó)也將面臨較大的壓力。

值得一提的是，SWS發(fā)表報(bào)告指出，由于去年關(guān)稅政策調(diào)整，消費(fèi)者觀望情緒上升，去年第二季度，寶馬終端零售折扣加大，對(duì)經(jīng)銷商返利將有所增加，對(duì)利潤(rùn)率產(chǎn)生壓力。華晨寶馬的凈利率由2017年的9.4%下降至2018年的9%。考慮到2019年對(duì)經(jīng)銷商的額外返利，我們預(yù)期其2019年凈利率進(jìn)一步降至8.9%。

利潤(rùn)創(chuàng)12年來(lái)新高？

財(cái)報(bào)顯示，華晨中國(guó)2018年的總資產(chǎn)為421億元。其中流動(dòng)資產(chǎn)為92.82億元，同比增長(zhǎng)2.77%；非流動(dòng)資產(chǎn)為328.18億元，同比增長(zhǎng)13.86%。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，流動(dòng)資產(chǎn)占比遠(yuǎn)低于非流動(dòng)資產(chǎn)，前者占比22.05%，后者占比77.95%。

其中，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物（含短期存款等）為39.95億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的43%，占總資產(chǎn)的比例僅為9.49%。這意味著，華晨中國(guó)的償債能力較弱。

不過幸好華晨中國(guó)的負(fù)債情況保持在合理健康范圍內(nèi)。財(cái)報(bào)顯示，華晨中國(guó)2018年總負(fù)債為102.75億元。由此不難算出，其資產(chǎn)負(fù)債率為24.4%。

此外，應(yīng)收賬款、存貨同比分別下滑3.26%、3.08%，達(dá)13.42億、10.12億元，分別占流動(dòng)資產(chǎn)的14.46%、10.9%。

這意味著，華晨中國(guó)去年終端銷售及庫(kù)存方面并無(wú)太大壓力。而這主要得益于華晨寶馬的暢銷。

現(xiàn)金流方面，去年，華晨中國(guó)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-28.3億元，同比下滑11.13%，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于凈利潤(rùn)，這意味著，華晨中國(guó)雖然凈利潤(rùn)創(chuàng)12年來(lái)新高，卻也只是賬上富貴。

為改善流動(dòng)資金，華晨集團(tuán)定期監(jiān)察應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)及存貨周轉(zhuǎn)。截至2018年12月31日，華晨集團(tuán)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)日數(shù)約為84日，而2017年則約為88日；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約為96日，而2017年約為76日。

華晨中國(guó)的危機(jī)

整體來(lái)看，華晨中國(guó)在寶馬的加持下有著不錯(cuò)的業(yè)績(jī)和市場(chǎng)表現(xiàn)。

不過，凡事都有兩面性。

從財(cái)報(bào)不難看出，華晨中國(guó)十分依賴華晨寶馬，整個(gè)集團(tuán)的利潤(rùn)都源自華晨寶馬。

在此背景下，華晨中國(guó)看起來(lái)似乎可以穩(wěn)坐泰山，然而這種依賴也是十分致命的。

隨著合資股比限制放開，華晨中國(guó)與寶馬集團(tuán)在2018年10月達(dá)成協(xié)議，以現(xiàn)金290億元人民幣向?qū)汃R轉(zhuǎn)讓華晨寶馬汽車25%的所有權(quán)(2022年生效)，同時(shí)延長(zhǎng)合資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)期限到2040年，屆時(shí)，華晨中國(guó)持有華晨寶馬的股份將由此前的50%變更為25%。

目前公司未在轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得款分紅處理上作出明確指引，對(duì)其估值影響還有待觀察。可以肯定的是，股比變更后，華晨寶馬對(duì)華晨中國(guó)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)將會(huì)減半。而這也是留給閻秉哲高位接盤華晨董事長(zhǎng)之位后的極大考驗(yàn)。

值得一提的是，廣發(fā)證券發(fā)表的研究報(bào)告，預(yù)計(jì)華晨中國(guó)2019-2020年EPS分別為1.46/1.82元人民幣，當(dāng)前價(jià)格對(duì)應(yīng)2019年P(guān)E為4.4倍(以3月27日公司收盤價(jià)計(jì)算)，報(bào)告指出雖然預(yù)計(jì)股權(quán)重構(gòu)影響將在長(zhǎng)期帶來(lái)不確定性，但隨著新車型周期的延續(xù)，華晨寶馬業(yè)績(jī)中期增長(zhǎng)明確，成為公司中期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的較好支撐，給出8.31港元的合理價(jià)值，從“持有”評(píng)級(jí)調(diào)整至“增持”評(píng)級(jí)。

大和發(fā)表報(bào)告指出，德國(guó)寶馬公布首季業(yè)績(jī)，當(dāng)中披露了與華晨合營(yíng)的華晨寶馬占主要部分的旗下權(quán)益會(huì)計(jì)入賬所得數(shù)據(jù)。寶馬首季自合營(yíng)所得之投資收益按年降30%至1.57億歐元，該行對(duì)相關(guān)數(shù)字失望，相信是由于華晨寶馬向分銷商補(bǔ)貼所致。

大和維持對(duì)華晨“持有”評(píng)級(jí)，指目前估值合理，未來(lái)隨著市場(chǎng)銷售回升，相信股價(jià)進(jìn)一步下跌空間不大。

SWS發(fā)表報(bào)告指出，考慮到寶馬為擴(kuò)大市場(chǎng)份額，加大營(yíng)銷投入，盈利能力承壓，我們下調(diào)2019-2021年攤薄EPS分別為1.35元/1.36元/1.37元，同比分別增長(zhǎng)17.4%/1%/0.6%，并下調(diào)目標(biāo)價(jià)至7.8港元，對(duì)應(yīng)5%的上升空間，下調(diào)至中性評(píng)級(jí)。

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