文｜金融界老李

老李承認(rèn)有些“標(biāo)題黨”了，但可以肯定的是，二級(jí)市場(chǎng)屬于蔚來(lái)的增長(zhǎng)周期很快要到來(lái)了。

近期在全球資本市場(chǎng)欠佳的情況下，蔚來(lái)汽車美股表現(xiàn)亮眼。雖然上周最后一個(gè)交易日在大盤影響下，蔚來(lái)汽車出現(xiàn)了下跌，但如果從9月7日二季報(bào)發(fā)布算起，蔚來(lái)汽車實(shí)現(xiàn)了連續(xù)超5日的大漲，漲幅超過(guò)20%。

推動(dòng)蔚來(lái)市值上漲的最主要因素是二季報(bào)，蔚來(lái)二季度營(yíng)收首次突破100億，盡管財(cái)務(wù)指標(biāo)不是特別出色，但二級(jí)市場(chǎng)依然給出了蔚來(lái)較好的預(yù)期，不少機(jī)構(gòu)開(kāi)始調(diào)整蔚來(lái)汽車的評(píng)級(jí)。今天老李和大家一起聊聊蔚來(lái)的財(cái)報(bào)有哪些料？二級(jí)市場(chǎng)誰(shuí)在看好蔚來(lái)？蔚來(lái)的估值新邏輯是什么？

聊蔚來(lái)汽車之前，老李先和大家聊聊近期新能源汽車行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，從產(chǎn)業(yè)和資本視角看，當(dāng)前的新能源汽車產(chǎn)業(yè)是“冰火兩重天”。新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展總體勢(shì)頭良好，一直都在保持上升態(tài)勢(shì)，而二級(jí)市場(chǎng)的新能源汽車板塊則表現(xiàn)不佳，近三個(gè)月都是處于不溫不火甚至下跌的狀態(tài)。

盡管大家對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展保持樂(lè)觀狀態(tài)，但很多產(chǎn)業(yè)人士對(duì)新能源汽車的競(jìng)爭(zhēng)格局提出了新的觀點(diǎn)，即大家認(rèn)為傳統(tǒng)車企可能是下一階段推動(dòng)新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新動(dòng)力，比如比亞迪、長(zhǎng)安汽車等等，而造車新勢(shì)力可能會(huì)遭遇發(fā)展道路上新的阻力。

蔚來(lái)汽車日K線

老李前段時(shí)間寫的《新勢(shì)力不新了，舊勢(shì)力不舊了》表達(dá)的就是這個(gè)觀點(diǎn)，借著二季報(bào)發(fā)布，老李和大家聊聊蔚來(lái)，我們先來(lái)看看二季報(bào)：

銷量方面：二季度交付量達(dá)25059輛，同比增長(zhǎng)14.4%，環(huán)比略有下滑。

營(yíng)收方面：二季度總營(yíng)收102.92億元，首次單季度營(yíng)收突破百億元大關(guān)，同比增長(zhǎng)21.8%，環(huán)比上漲3.9%。

利潤(rùn)方面：二季度扣除股權(quán)激勵(lì)的經(jīng)營(yíng)虧損為23.551億元，同比擴(kuò)大360.3%，環(huán)比增長(zhǎng)37.3%。

老李跟大家解釋下財(cái)報(bào)背后的隱藏指標(biāo)：

蔚來(lái)趨勢(shì)是向好的，因?yàn)閯?chuàng)造了歷史最好的單季度營(yíng)收，銷量下滑但是營(yíng)收增長(zhǎng)意味著蔚來(lái)的單車ASP在提升，主要是ET7的貢獻(xiàn)較大；

營(yíng)收增長(zhǎng)但利潤(rùn)下滑一方面是因?yàn)槲祦?lái)二季度研發(fā)費(fèi)用投入高達(dá)21.5億元，另一方面則是整車銷售毛利率在降低，二季度整車銷售毛利率為16.7%，而第一季度毛利率為18.1%。

總體來(lái)說(shuō)，蔚來(lái)的財(cái)報(bào)不是超預(yù)期，從數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)，也沒(méi)有多么亮眼，屬于中性偏好的狀態(tài)。但超乎大家預(yù)期的是，蔚來(lái)財(cái)報(bào)發(fā)布后，國(guó)內(nèi)外二級(jí)市場(chǎng)的不少機(jī)構(gòu)都調(diào)高了對(duì)蔚來(lái)的評(píng)級(jí)。

大家都知道，國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)的評(píng)級(jí)是“看看就好”，而海外二級(jí)市場(chǎng)的評(píng)級(jí)還有含金量的。海外機(jī)構(gòu)中，包括德意志銀行、摩根士丹利都對(duì)蔚來(lái)持有“看多”的意見(jiàn)，而國(guó)內(nèi)的中金公司一直都在看多蔚來(lái)，老李身邊很多朋友也因?yàn)槲祦?lái)市值上漲重新研究蔚來(lái)。

老李認(rèn)為，蔚來(lái)這次上漲與之前不同，這次大家是從基本面上對(duì)蔚來(lái)有了新的認(rèn)識(shí)。前段時(shí)間老李和一些美元基金交流，大家對(duì)蔚來(lái)、小鵬和理想進(jìn)行討論，很多朋友給出的意見(jiàn)是最看好蔚來(lái)的發(fā)展。理想汽車雖然是單車?yán)麧?rùn)率最高的，但從目前看還很難保持高銷量和高利潤(rùn)率；小鵬汽車雖然是走量的打法，但來(lái)自“自主新勢(shì)力”的壓力也不小。

蔚來(lái)在細(xì)分市場(chǎng)內(nèi)幾乎沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，可以保持一定的護(hù)城河，其最大問(wèn)題是高投入，一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于營(yíng)收300億規(guī)模的傳統(tǒng)車企，企業(yè)財(cái)報(bào)至少能打平或者有5-10%左右的凈利潤(rùn)。但蔚來(lái)的財(cái)報(bào)一直是虧損的，一方面原因是蔚來(lái)的成本確實(shí)高，另一方面則是蔚來(lái)一直在為新品牌和新模式做投入。 

在商業(yè)規(guī)律中，行業(yè)的發(fā)展與企業(yè)的發(fā)展有諸多的不同。在行業(yè)發(fā)展規(guī)律中，大多是從萌芽期到成長(zhǎng)期再到成熟期，這個(gè)過(guò)程可能是10年，也可能是30年，當(dāng)前的新能源汽車就屬于成熟期。

企業(yè)的發(fā)展則是另一番景象。一般來(lái)說(shuō)，一家企業(yè)是由多個(gè)業(yè)務(wù)板塊組成的，每個(gè)成功的業(yè)務(wù)板塊也必然經(jīng)歷萌芽期、成長(zhǎng)期和成熟期，一個(gè)成熟的業(yè)務(wù)板塊是一個(gè)“增長(zhǎng)曲線”，一家成功的企業(yè)總是在不斷復(fù)制新的“增長(zhǎng)曲線”。

我們看蔚小理乃至其它新勢(shì)力都要從企業(yè)發(fā)展的規(guī)律來(lái)看，蔚來(lái)的“866”車型、小鵬的G3、P5、P7以及理想ONE，都是其第一增長(zhǎng)曲線，帶動(dòng)了企業(yè)第一階段的發(fā)展。

二級(jí)市場(chǎng)之所以看好蔚來(lái)，主要是因?yàn)榇蠹艺J(rèn)為蔚來(lái)汽車的“增長(zhǎng)曲線”較多。在蔚來(lái)品牌中，除了866、ES7和ET7，ET5也將擔(dān)負(fù)起新的增長(zhǎng)使命，而兩三年后，蔚來(lái)的第二品牌和第三品牌將成為新的增長(zhǎng)曲線。

總結(jié)一下，老李認(rèn)為大家看好蔚來(lái)的原因主要是以下幾個(gè)方面：

第一是產(chǎn)品換代快彌補(bǔ)了間歇期，蔚來(lái)是所有的新勢(shì)力中產(chǎn)品代際切換最快的。ES8、ES6、EC6等車型都將切換至NT2.0平臺(tái)，而新車型幾乎都是基于新平臺(tái)開(kāi)發(fā)的。

大家能感受到，到目前為止蔚來(lái)發(fā)布了6款車型，實(shí)際交付了5款，這是傳統(tǒng)燃油車企業(yè)的開(kāi)發(fā)和上市速度。相比而言，小鵬只發(fā)布了4款，實(shí)際交付了3款，理想汽車發(fā)布并交付了2款。

在原有上量車型堅(jiān)挺的情況下，ES7和ET5的陸續(xù)交付提高了大家對(duì)蔚來(lái)銷量的預(yù)期，很多研究員認(rèn)為，今年四季度才是蔚來(lái)汽車交付量大幅提升的時(shí)候。

第二是蔚來(lái)推出走量的產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)了從“產(chǎn)品拉動(dòng)銷量”步入到“市場(chǎng)拉動(dòng)銷量”階段。

在40萬(wàn)級(jí)的豪華品牌中，蔚來(lái)是領(lǐng)頭羊，老李也相信在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間，蔚來(lái)在這個(gè)領(lǐng)域的市場(chǎng)地位不會(huì)變。但問(wèn)題是，這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)實(shí)在太小，沒(méi)有想象空間，蔚來(lái)這幾年憑借的是品牌和產(chǎn)品在拉動(dòng)銷量。

ET5改變了市場(chǎng)格局，作為蔚來(lái)第二代車型周期的拳頭產(chǎn)品，ET5把蔚來(lái)拉進(jìn)了份額最大的30萬(wàn)級(jí)市場(chǎng)，ET5推動(dòng)蔚來(lái)進(jìn)入“市場(chǎng)拉動(dòng)銷量”新階段。某位基金經(jīng)理開(kāi)玩笑地說(shuō)，ET5之于蔚來(lái)類似于C級(jí)之于奔馳、3系之于寶馬，讓我們離蔚來(lái)更近了。 

在前段時(shí)間的券商閉門會(huì)上，某位基金副總說(shuō)，現(xiàn)在的車企就是靠硬件盈利，銷量才是王道，誰(shuí)的銷量好，誰(shuí)就有話語(yǔ)權(quán)，過(guò)去大家愛(ài)聽(tīng)故事，現(xiàn)在大家愛(ài)看銷量。

老李認(rèn)為新能源汽車的商業(yè)世界也很簡(jiǎn)單，前期大家錢多，一起聽(tīng)故事，誰(shuí)故事講得好，一級(jí)市場(chǎng)就給誰(shuí)錢；現(xiàn)階段大家都沒(méi)有故事了，開(kāi)始拼實(shí)力，誰(shuí)的實(shí)力好，二級(jí)市場(chǎng)就認(rèn)誰(shuí)。

從長(zhǎng)線角度看，二級(jí)市場(chǎng)怎么看蔚來(lái)呢？坦率地講，這些年國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)蔚來(lái)一直是褒貶不一。2019年蔚來(lái)至暗時(shí)刻，二級(jí)市場(chǎng)大部分人都不看好蔚來(lái)，因?yàn)槟菚r(shí)候的資本市場(chǎng)也很難，2019年以后，二級(jí)市場(chǎng)看好蔚來(lái)的人在增加，到現(xiàn)在為止，大家對(duì)蔚來(lái)的看法也是褒貶不一，這也很好理解，作為一群“外行人”，大家對(duì)企業(yè)發(fā)展的認(rèn)識(shí)不同，對(duì)創(chuàng)始人的偏好也不同。

回歸理性的角度看，老李認(rèn)為，二級(jí)市場(chǎng)有一部分研究員對(duì)蔚來(lái)的判斷思路比較新奇，老李和大家分享：

這部分朋友的思路是，未來(lái)的新能源汽車市場(chǎng)一定分為10-20萬(wàn)、20-30萬(wàn)和30-40萬(wàn)三個(gè)等級(jí)，如果小米汽車定價(jià)在第一等級(jí)、華為汽車定價(jià)在第二等級(jí)、蘋果汽車定價(jià)在第三等級(jí)，那么國(guó)內(nèi)有哪些企業(yè)有可能跟這三家PK？能PK的企業(yè)則是優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

大家的答案可能也比較一致，比亞迪是一家，特斯拉是一家，另一家是蔚來(lái)。

從這個(gè)視角看，我們就會(huì)很容易理解，蔚來(lái)為何要布局阿爾卑斯項(xiàng)目，為何要布局第三品牌，為何要布局智能手機(jī)行業(yè)？

在長(zhǎng)線的布局上，蔚來(lái)是廣撒網(wǎng)的打法，在各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)都會(huì)有競(jìng)爭(zhēng)力，因?yàn)閺母叩降偷氖袌?chǎng)打法是傳統(tǒng)企業(yè)近百年來(lái)屢試不爽的策略。在40萬(wàn)以上的市場(chǎng)上蔚來(lái)是有明顯優(yōu)勢(shì)的，新技術(shù)可以不斷復(fù)制到新品牌中，就如同燃油車市場(chǎng)的“保時(shí)捷-大眾-斯柯達(dá)”，當(dāng)先進(jìn)的技術(shù)落地到經(jīng)濟(jì)型車型中，蔚來(lái)便會(huì)更容易攤薄成本，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)毛利率的提升。

短期內(nèi)，在第二三品牌沒(méi)有正式發(fā)布前，一切都還是故事，落到營(yíng)收上，大家拼的還是銷量。二季度財(cái)報(bào)會(huì)上，蔚來(lái)表示三季度的總交付量預(yù)計(jì)為3.1-3.3萬(wàn)輛，根據(jù)七八月的銷量反推，預(yù)計(jì)蔚來(lái)9月銷量約為1-1.2萬(wàn)輛，這也差不多是蔚來(lái)歷史最好交付成績(jī)。

二級(jí)市場(chǎng)更看好蔚來(lái)四季度的銷量和財(cái)報(bào)，四季度旺季來(lái)臨，蔚來(lái)現(xiàn)有車型都會(huì)迎來(lái)銷量高峰，加上蔚來(lái)ET5將于9月30日交付，其銷量和營(yíng)收將主要體現(xiàn)在四季報(bào)。有研究員認(rèn)為，只要蔚來(lái)有足夠的產(chǎn)能，其月銷量很可能會(huì)達(dá)到2萬(wàn)臺(tái)以上，這簡(jiǎn)直是一個(gè)對(duì)市值非常有想象力的數(shù)字。

關(guān)于蔚來(lái)汽車在二級(jí)市場(chǎng)的短期表現(xiàn)，老李認(rèn)為想象力不會(huì)太大，當(dāng)前蔚來(lái)的多項(xiàng)利好還未落地，更多是大家的前瞻性交流，最重要的原因是，當(dāng)前美股存在諸多不確定性。但從四季度或者明年的時(shí)間線來(lái)看，在二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不差的情況下，蔚來(lái)的市值還會(huì)有更大的漲幅，而這一切取決于蔚來(lái)的交付量。