文 | 金融街老李

春節(jié)期間，老李和一些同行聚會(huì)，大家討論最多的話題是，在經(jīng)濟(jì)增速放緩的情況下，在新四化轉(zhuǎn)型步入深水區(qū)的背景下，汽車(chē)行業(yè)在未來(lái)會(huì)有哪些結(jié)構(gòu)性的變化，資本對(duì)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)會(huì)有哪些新的投資視角，顯然，這是個(gè)開(kāi)放性話題。

我們把時(shí)間拉長(zhǎng)到20年，中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了從高增速到低增速再到負(fù)增長(zhǎng)的階段，中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)也一直在大變革和小變化之間雀躍跳動(dòng)。資本市場(chǎng)喜歡把2019年作為新能源汽車(chē)時(shí)代的元年，2019年之前則是燃油車(chē)時(shí)代。在燃油車(chē)時(shí)代，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了自主品牌崛起、SUV井噴增長(zhǎng)等諸多小變化，坦率地講，那時(shí)候資本對(duì)車(chē)企興趣不大，甚至認(rèn)為汽車(chē)是夕陽(yáng)行業(yè)。

新能源汽車(chē)時(shí)代到來(lái)是一次大變革，在資本市場(chǎng)的助推下，從2019年下半年開(kāi)始，以特斯拉、蔚小理為代表的美股市場(chǎng)，以寧德時(shí)代、比亞迪為代表的A股市場(chǎng)拉起了一場(chǎng)汽車(chē)行業(yè)估值風(fēng)暴，僅僅三年時(shí)間，便誕生了數(shù)家萬(wàn)億元級(jí)企業(yè)，三年已然過(guò)去，老李和大家聊聊，汽車(chē)資本市場(chǎng)為何是三年一個(gè)時(shí)代？這三年發(fā)生哪些改變？未來(lái)三年會(huì)有哪些變化？

資本市場(chǎng)三年一個(gè)時(shí)代

2018年老李到訪字節(jié)跳動(dòng)，最大的感觸是，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司三個(gè)月就是一個(gè)時(shí)代，而汽車(chē)行業(yè)三年則是一個(gè)時(shí)代，實(shí)際上，資本市場(chǎng)也是三年一個(gè)時(shí)代。

古人云，三十年河?xùn)|，三十年河西，在汽車(chē)行業(yè)紛爭(zhēng)的時(shí)代，三年可以改變很多事情。回顧近十多年的汽車(chē)發(fā)展史，很多規(guī)律都是以3-5年為周期，比如二線自主品牌崛起，長(zhǎng)安、吉利、長(zhǎng)城的崛起，大家都是獨(dú)占舞臺(tái)各領(lǐng)風(fēng)騷三五年。

三五年的周期背后有著客觀的事實(shí)，一是產(chǎn)品生命周期，外資品牌往往是七年一換代，自主品牌就是3-5年，所以長(zhǎng)安、長(zhǎng)城和吉利之間也是你追我趕，此消彼長(zhǎng)；二是商業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)律，當(dāng)市場(chǎng)一類(lèi)產(chǎn)品火爆3-5年后，必然有新的品類(lèi)進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)或替代，所以各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)也是三五年一更迭。

燃油車(chē)時(shí)代的周期在新能源汽車(chē)時(shí)代同樣適用，新能源汽車(chē)也一定會(huì)有周期性的迭代，這正是假期老李和大家討論的。從表象推本質(zhì)，三年前和三年后，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)生了不小的變化，而汽車(chē)資本市場(chǎng)則是劇變。

老李依舊能想起來(lái)2019年之前汽車(chē)資本市場(chǎng)的一番景象，從2014年到2019年，一級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)巨資注入了新能源汽車(chē)行業(yè)，在那個(gè)野蠻生長(zhǎng)的時(shí)代，大家能叫得上名字的新能源車(chē)企不下30家，累計(jì)投入的資金達(dá)到了數(shù)百億人民幣。

2019年，許多基金的耐心達(dá)到了極限，而產(chǎn)業(yè)則是一地雞毛：新能源車(chē)企過(guò)多，產(chǎn)品參差不齊，開(kāi)始了白熱化競(jìng)爭(zhēng)，大量的企業(yè)關(guān)停倒閉，老李在此不一一列舉，加上外部環(huán)境較差，新能源汽車(chē)并沒(méi)有達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，其中領(lǐng)頭羊蔚來(lái)汽車(chē)甚至出現(xiàn)了資金問(wèn)題，李斌也曾說(shuō)，那個(gè)時(shí)候，投資人能坐下來(lái)和自己聊聊天，都算是非常哥們了。

對(duì)個(gè)體而言，資本（貨幣）代表著價(jià)值，但對(duì)經(jīng)濟(jì)而言，資本（貨幣）無(wú)法創(chuàng)造價(jià)值，只有實(shí)體可以創(chuàng)造價(jià)值。資本可以根據(jù)客觀規(guī)律加速實(shí)體發(fā)展，卻無(wú)法從根源上改變實(shí)體發(fā)展的客觀規(guī)律。資本市場(chǎng)對(duì)新能源車(chē)的預(yù)期超越了客觀規(guī)律，隨著企業(yè)資金斷裂和市場(chǎng)不振，2019年資本對(duì)新能源車(chē)的熱度降到了冰點(diǎn)，有意思的是，當(dāng)波谷來(lái)到的時(shí)候，波峰也就不遠(yuǎn)了。

后邊的故事大家都很清楚，特斯拉的一鳴驚人把汽車(chē)資本市場(chǎng)熱度重新提升，很多投資人說(shuō)到，特斯拉最厲害的地方在于給市場(chǎng)重拾了信心，隨后，蔚小理等中概股得到了美國(guó)市場(chǎng)的認(rèn)可，比亞迪和寧德時(shí)代也大放異彩。伴隨著新能源的大趨勢(shì)，長(zhǎng)城汽車(chē)、吉利汽車(chē)也在各自市場(chǎng)得到了認(rèn)可，從2020年后半年開(kāi)始，A股的汽車(chē)板塊開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)一年多的陽(yáng)春。

三年，汽車(chē)資本哪里變了？

三年來(lái) A股的汽車(chē)板塊和新能源板塊全面起飛取決于產(chǎn)業(yè)的改變，銷(xiāo)量滲透率不斷提升以及龍頭企業(yè)的優(yōu)異表現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)的變化源于客觀規(guī)律，不是資本改變了產(chǎn)業(yè)，而是產(chǎn)業(yè)改變了資本。

熟悉汽車(chē)資本市場(chǎng)的朋友會(huì)發(fā)現(xiàn)，這一輪汽車(chē)產(chǎn)業(yè)估值的拉升與過(guò)去十幾年都不相同，從估值角度看，汽車(chē)股尤其是新能源汽車(chē)股的估值都是在短時(shí)間內(nèi)迅速拉升到了一個(gè)極高的高度，部分企業(yè)的月度漲幅超過(guò)了100%甚至200%。

估值的漲幅本質(zhì)是市場(chǎng)行為，面對(duì)這種漲幅，汽車(chē)資本也是“愛(ài)恨交加”，“愛(ài)”是因?yàn)樵S多機(jī)構(gòu)因?yàn)樽晕彝顿Y賺了錢(qián)，“恨”是因?yàn)楹芏鄼C(jī)構(gòu)并沒(méi)有投進(jìn)來(lái)，就像當(dāng)年紅杉資本錯(cuò)過(guò)字節(jié)跳動(dòng)，投進(jìn)來(lái)的機(jī)構(gòu)又覺(jué)得公司變得很貴，是否要繼續(xù)跟投。

這三年市場(chǎng)發(fā)生了什么？老李覺(jué)得可以用一句話來(lái)概括：三年前汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和資本市場(chǎng)是同步的，產(chǎn)業(yè)有什么樣的表現(xiàn)，資本就會(huì)給予相應(yīng)甚至更低的估值，因?yàn)槠?chē)是夕陽(yáng)行業(yè)，三年后，資本市場(chǎng)比汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展快了2-3年，資本在當(dāng)前給予了產(chǎn)業(yè)2-3年后的估值，所以大家能看到45-60倍的寧德時(shí)代，能看到N倍的蔚小理。

這個(gè)估值到底是不是合理的？沒(méi)有人能給出明確的答案，但市場(chǎng)就是這么給汽車(chē)企業(yè)定價(jià)的，如果說(shuō)存在即合理，我們也盡量從存在的表象中尋找合理的本質(zhì)，老李不知道是本質(zhì)改變了表象，還是表象反推出的本質(zhì)，汽車(chē)資本市場(chǎng)發(fā)生了一些顯著變化。

第一個(gè)變化是汽車(chē)資本市場(chǎng)從要“價(jià)值”改變?yōu)樽贰俺砷L(zhǎng)”，過(guò)去美股的科技公司和互聯(lián)網(wǎng)公司動(dòng)輒就給予上百倍的估值，原因是企業(yè)有成長(zhǎng)；汽車(chē)企業(yè)作為典型的傳統(tǒng)行業(yè)一直不被資本看到，即使是“豐田汽車(chē)”“大眾汽車(chē)”這樣的核心企業(yè)在資本市場(chǎng)也得不到任何重視，答案也是這些企業(yè)沒(méi)有成長(zhǎng)。新能源車(chē)企和轉(zhuǎn)型新能源的傳統(tǒng)車(chē)企給資本市場(chǎng)看到了成長(zhǎng)的希望，“增長(zhǎng)率”的重要性遠(yuǎn)高于“營(yíng)收”指標(biāo)，資本便一窩蜂涌進(jìn)了這個(gè)賽道，不同的細(xì)分市場(chǎng)有結(jié)構(gòu)性行情。

第二個(gè)變化是估值從三年前的“當(dāng)下”改變?yōu)槿旰蟮摹扒爸谩薄?/span>要用變化的眼界去看待車(chē)企的估值，由于行業(yè)屬性（從價(jià)值到成長(zhǎng)）發(fā)生了變化，產(chǎn)業(yè)的前景可期，新能源汽車(chē)2025年滲透率達(dá)到20%基本是板上釘釘?shù)氖虑椤?/span>

面對(duì)一個(gè)確定性的行業(yè)，資本市場(chǎng)給出的估值倍率也高了很多，蔚小理、比亞迪、長(zhǎng)城汽車(chē)本質(zhì)上展現(xiàn)的是2-3年后的估值，行業(yè)洗牌后，投資者追逐有限的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，使得擁擠的賽道和企業(yè)變得更加擁擠。加上近年來(lái)，我們處在一個(gè)史無(wú)前例的低利率時(shí)代，資金最好的流向就是回歸產(chǎn)業(yè)，賦予未來(lái)高估值，如果用傳統(tǒng)思路估值，無(wú)異于刻舟求劍。

未來(lái)的變化在哪里?

關(guān)于上面提到的這些變化，在新能源車(chē)起飛后，老李和小伙伴討論了很多，基本也是市場(chǎng)的共識(shí)。盈利的最好機(jī)會(huì)不是在過(guò)去，不是在當(dāng)下，而是未來(lái)，正所謂變是最大的不變，居安思危，未雨綢繆，在春節(jié)期間，大家都在思索，未來(lái)的變化在哪里？

如同開(kāi)篇所言，資本并不能改變產(chǎn)業(yè)，而產(chǎn)業(yè)可以改變資本，資本的變化追根溯源是產(chǎn)業(yè)的變化，目前看有兩個(gè)大方向是確定的，一是新能源汽車(chē)的銷(xiāo)量依舊穩(wěn)健，二是以智能化為代表的科技方向可能存在市場(chǎng)機(jī)會(huì)，但是關(guān)于具體的市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)鏈的結(jié)構(gòu)性變化，我們尚不清楚。

在產(chǎn)業(yè)看不清楚的情況下，資本會(huì)自動(dòng)發(fā)生變化，在資本市場(chǎng)，大多數(shù)決策都是“相對(duì)的”，都在尋找投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的最佳平衡，在“好價(jià)格”的時(shí)候買(mǎi)入，在“好價(jià)格”的時(shí)候賣(mài)出，機(jī)構(gòu)唯利可圖，所以找準(zhǔn)汽車(chē)資本對(duì)汽車(chē)估值的“好價(jià)格”變得極為重要，“好價(jià)格”本質(zhì)是“基準(zhǔn)利率-增長(zhǎng)率-倍率”的三率模型決定的。

我們都說(shuō)，基準(zhǔn)利率是估值的“錨”，流動(dòng)性直接決定了大市場(chǎng)的情緒，2022年，在穩(wěn)增長(zhǎng)的大背景下，應(yīng)該較為樂(lè)觀。

增長(zhǎng)率是汽車(chē)股的“弦”，我們把汽車(chē)企業(yè)看做成長(zhǎng)股，其自身的增長(zhǎng)率決定了估值表現(xiàn)，市場(chǎng)是無(wú)情的，因?yàn)榇蠹艺J(rèn)為2022年新能源車(chē)增長(zhǎng)率會(huì)相對(duì)放緩，景氣度下降，所以新能源車(chē)在2021年12月份中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議后全面殺跌，而當(dāng)寧德時(shí)代以150億左右的超預(yù)期凈利潤(rùn)表現(xiàn)企穩(wěn)后，市場(chǎng)又開(kāi)始重新買(mǎi)入新能源車(chē)。

聰明的錢(qián)總是能找對(duì)合適的地方，當(dāng)其面對(duì)價(jià)值股與成長(zhǎng)股的投資組合時(shí)，不會(huì)五五開(kāi)，而是根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)表現(xiàn)有所取舍，當(dāng)成長(zhǎng)股增長(zhǎng)率保持在高水平，企業(yè)不必便宜就能吸引買(mǎi)家，那些成長(zhǎng)股中的龍頭企業(yè)，機(jī)構(gòu)還會(huì)一擁而入。

倍率是成長(zhǎng)股的“箭”，它決定了估值的銳利程度，同一家企業(yè)，當(dāng)我們給出30倍和60倍，其估值差異較大，倍率在成長(zhǎng)股估值中是非常重要的參考指標(biāo)，在企業(yè)基本面不變的情況下，殺估值就是殺倍率，寧德時(shí)代所謂估值的風(fēng)向標(biāo)本質(zhì)是倍率的風(fēng)向標(biāo)。

成長(zhǎng)股的龍頭寧德時(shí)代目前的倍率在45-60倍，其它成長(zhǎng)股在沒(méi)有超預(yù)期的表現(xiàn)下，不可能達(dá)到寧德時(shí)代的水平，而那些增長(zhǎng)趨緩的傳統(tǒng)價(jià)值股表現(xiàn)更差。

有個(gè)很有意思的現(xiàn)象，很多朋友都說(shuō)大A沒(méi)有脊梁，如果從年增長(zhǎng)率來(lái)看，過(guò)去的十年，萬(wàn)得全A的年增長(zhǎng)率約為10%左右，這意味著，貨幣在以每年10%的速度貶值，而相應(yīng)的，我們?cè)贏股的年化收益率卻很難達(dá)到這個(gè)水平。究其原因是A股每年都有結(jié)構(gòu)性的變化，所謂的近三年慢牛，也是結(jié)構(gòu)牛，汽車(chē)股過(guò)去三年成為結(jié)構(gòu)牛中最亮眼的細(xì)分市場(chǎng)之一。

在當(dāng)前的汽車(chē)產(chǎn)業(yè)和資本發(fā)展階段，我們迎來(lái)了一個(gè)全新的時(shí)代，也越來(lái)越進(jìn)入了一個(gè)充滿(mǎn)不確定性的世界。對(duì)估值的定價(jià)權(quán)，不在公司手里，也不在機(jī)構(gòu)手里，而是在市場(chǎng)手里，估值完全由市場(chǎng)決定，我們要尋找的就是市場(chǎng)的“變化”。