文 | 金融街老李

氫能是2022年資本市場(chǎng)最關(guān)注的新能源細(xì)分賽道之一。

進(jìn)入1月份，雖然市場(chǎng)低迷，但不少研究員一直在挖掘今年新的細(xì)分賽道，因?yàn)樗腥硕枷嘈牛履茉窗鍓K的低迷是暫時(shí)的，在眾人彷徨的時(shí)候，誰能找到新賽道，誰就能搶占先機(jī)?？偟膩碚f，特高壓、風(fēng)電和氫能是研究員們最關(guān)注的方向，由于氫能概念類似新能源車，疊加了新能源和汽車兩個(gè)概念，加上頂層政策較高，所以景氣度相對(duì)最好，得到了研究員的一致認(rèn)可。

氫能源BK0649周K線

其實(shí)從去年開始，氫能和氫燃料電池汽車熱度就很高，2020年9月，氫燃料電池汽車“以獎(jiǎng)代補(bǔ)”發(fā)布，資本市場(chǎng)把2021年稱為氫能的“十城千輛”之年，因?yàn)樵缭?009年，新能源車（鋰電）的發(fā)展情形與今天的氫能如出一轍。

2021年，地方示范城市試點(diǎn)正式啟動(dòng)，在2月份，中石油、中石化相繼宣布將大力布局加氫站；4月份，光伏巨頭隆基股份進(jìn)軍氫能產(chǎn)業(yè)，2021年氫能源已經(jīng)有了不小的漲幅，但比起高光的新能源車（鋰電）還是有很大的差距。今天老李和大家一起聊聊，為何氫能的背后是國(guó)運(yùn)之爭(zhēng)？鋰電和氫能誰是產(chǎn)業(yè)的終局？2022年為什么是氫能的高光時(shí)刻？

能源路線背后的戰(zhàn)略之爭(zhēng)

能源路線背后是戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)，新能源汽車作為應(yīng)用場(chǎng)景，只是戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)的冰山一角。

過去的一年，很多研究員都表示，氫能作為雙碳的一部分，研究難度非常大，原因有兩個(gè)：一是研究范疇太大，氫能是碳中和的重點(diǎn)方向之一，作為清潔能源的主線，涉及到了頂層戰(zhàn)略、核心技術(shù)、應(yīng)用場(chǎng)景等諸多關(guān)鍵環(huán)節(jié)，很難判斷；二是定位相對(duì)模糊，氫能的發(fā)展直接關(guān)乎國(guó)家能源安全，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的早期，我們看不到頂層設(shè)計(jì)中的氫能定位。

作為戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)的核心要素，判斷氫能和氫燃料電池汽車的產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，不能緊靠市場(chǎng)化分析，關(guān)鍵是從頂層設(shè)計(jì)入手。

眾所周知，全球的戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)上是能源競(jìng)爭(zhēng)，石油、電能、氫能都是關(guān)鍵的能源介質(zhì)，過去的幾十年，石油是各個(gè)國(guó)家的戰(zhàn)略資源，近些年來，各個(gè)國(guó)家都在根據(jù)本國(guó)實(shí)際情況推進(jìn)適合本土的能源路線，尤其是雙碳的推進(jìn)，讓發(fā)展清潔能源“師出有名”，以中國(guó)為代表的國(guó)家重點(diǎn)發(fā)展電能，以日韓為代表的國(guó)家則聚焦氫能。

在2020年9月的聯(lián)合國(guó)大會(huì)上，我國(guó)對(duì)外宣布了“2030年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，2060年實(shí)現(xiàn)碳中和”的目標(biāo)，隨著“雙碳”目標(biāo)的推出，我國(guó)能源的頂層設(shè)計(jì)也發(fā)生了變化。2021年的“兩會(huì)”期間，我國(guó)在“十四五”規(guī)劃中對(duì)氫能發(fā)展提出了具體政策方向：氫能正式出現(xiàn)在十四五規(guī)劃 “前瞻謀劃未來產(chǎn)業(yè)”中，與類腦智能、量子信息、基因技術(shù)、未來網(wǎng)絡(luò)、深?？仗扉_發(fā)等前沿科技，被共同規(guī)劃為“組織實(shí)施未來產(chǎn)業(yè)孵化與加速計(jì)劃”。

這句話的分量非常重，甚至在“新基建”之上，從產(chǎn)業(yè)的視角看，氫能與電能一樣，本身也是“新基建”的一部分。一般來說，作為國(guó)家戰(zhàn)略安全產(chǎn)業(yè)，立法是重中之重，在電力產(chǎn)業(yè)，我國(guó)有電力法為電力行業(yè)發(fā)展提供了最根本的支撐。

氫能與電能如出一轍，全球第一個(gè)為氫能立法的國(guó)家是韓國(guó)。2020年，韓國(guó)國(guó)會(huì)通過了氫法，成為了首個(gè)為持續(xù)有效發(fā)展氫經(jīng)濟(jì)而制定單一法令的國(guó)家，氫法的目的是確保低壓氫氣設(shè)備及氫燃料使用設(shè)施的安全管理的法律基礎(chǔ)，建立氫經(jīng)濟(jì)實(shí)施評(píng)估體系，為建立氫能產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)提供了法律依據(jù)。

同樣是在2020年，我國(guó)也啟動(dòng)了相關(guān)立法，國(guó)家發(fā)改委和司法部聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于加快建立綠色生產(chǎn)和消費(fèi)法規(guī)政策體系的意見》，指出盡可能在兩年內(nèi)對(duì)氫能立法，雖然到目前為止，關(guān)于氫能的法律尚未出臺(tái)，但近兩年的頂層設(shè)計(jì)已然讓氫能成為戰(zhàn)略賽道。

很多研究員認(rèn)為，央企和龍頭企業(yè)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到發(fā)展氫能的重要性，尤其是中石油、中石化進(jìn)入氫能產(chǎn)業(yè)后，國(guó)內(nèi)氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展頗有國(guó)家電網(wǎng)引領(lǐng)電力行業(yè)發(fā)展的感覺，而后眾多產(chǎn)業(yè)鏈上下游的龍頭企業(yè)紛紛布局氫能產(chǎn)業(yè)鏈，光伏巨頭隆基股份布局光伏+氫能，長(zhǎng)城汽車布局氫能+汽車等。

氫燃料電池還有很多應(yīng)用場(chǎng)景，如航空航天、軌道交通和分布式能源等等，未來家庭、公司、公寓也會(huì)以氫燃料電池作為應(yīng)急電源，氫能與電能一樣，將來也會(huì)出現(xiàn)在生活的諸多場(chǎng)景中。

鋰電和氫能，相愛相殺？

產(chǎn)業(yè)一直在爭(zhēng)論鋰電和氫能未來的發(fā)展終局，有人認(rèn)為是鋰電，有人認(rèn)為是氫能，而主流觀點(diǎn)則認(rèn)為，二者并存發(fā)展，在交通工具應(yīng)用中，鋰電適用于乘用車，氫能適用于商用車，以上這些觀點(diǎn)看似很對(duì)，實(shí)則要看市場(chǎng)驗(yàn)證。

在老李看來，不管是產(chǎn)業(yè)還是資本，沒有人能預(yù)測(cè)到鋰電和氫能的終局，因?yàn)槎鄶?shù)人是站在自我利益最大化的角度，提出相應(yīng)的終局觀點(diǎn)。對(duì)資本市場(chǎng)來說，無論是鋰電還是氫能，終局是什么并不重要，只要抓住估值的關(guān)鍵點(diǎn)，把握住彼此的相對(duì)景氣度，拿到超預(yù)期的估值，就是贏家。

老李在《開門黑的新能源板塊何時(shí)能反轉(zhuǎn)》提到過相對(duì)景氣度的概念，在沒有終局的情況下，相對(duì)景氣度決定了階段性的估值。舉例來說，從產(chǎn)業(yè)發(fā)展所處階段看，鋰電的絕對(duì)景氣度好于氫能，但從2022年的相對(duì)景氣度來看，鋰電不如氫能，2021年鋰電產(chǎn)業(yè)的高基數(shù)和高估值決定了2022年的增長(zhǎng)率不會(huì)好看，加上估值相對(duì)較高，資本不會(huì)給予過高的期望，從對(duì)立面思考，基數(shù)低和估值低的氫能反而是更好的標(biāo)的。

提出鋰電和氫能沒有終局，源于研究員們最理性的判斷，理性的分析告訴研究員們，在當(dāng)前階段，大家看不到終局，終局不過是產(chǎn)業(yè)少數(shù)人的信仰，從短線的角度看，資本市場(chǎng)只信仰眼前的業(yè)績(jī)和景氣度。

我們理性分析下鋰電和氫能這兩個(gè)路線，一般來說，市場(chǎng)化的技術(shù)路線要考慮到產(chǎn)品性能、市場(chǎng)價(jià)格以及配套設(shè)施等多個(gè)方面，鋰電和氫能各自的優(yōu)劣勢(shì)都非常明顯。

氫能總體的產(chǎn)品性能優(yōu)于鋰電，尤其是能量密度和低溫性能，可謂吊打鋰電，我們以入門級(jí)乘用車為例，特斯拉Model 3長(zhǎng)續(xù)航版電池單體能量密度為300~320Wh/kg，系統(tǒng)能量密度為161Wh/kg，這個(gè)數(shù)據(jù)幾乎是鋰電池的極值，而豐田第一代Mirai燃料電池系統(tǒng)（含儲(chǔ)氫瓶）能量密度就已經(jīng)超過了350Wh/kg，是鋰電池的兩倍之多，所以市面上的氫燃料電池汽車?yán)m(xù)航里程動(dòng)輒上千公里……

氫能也有自己的劣勢(shì)，比如市場(chǎng)價(jià)格和配套設(shè)施建設(shè)，兩者相關(guān)聯(lián)的，從制氫到運(yùn)氫，從儲(chǔ)氫到加氫，需要完善的配套設(shè)施，目前氫能的成本高得驚人，一臺(tái)氫燃料電池汽車基本都是60萬以上起步，使用成本更是超過了1元/km，五年十年內(nèi)不可能降到鋰電池的水平，更糟糕的是，國(guó)內(nèi)的氫能配套設(shè)施基本為零，早期投入巨大。

相對(duì)而言，鋰電依托于數(shù)十年來國(guó)家電網(wǎng)的投入，只需要配套和升級(jí)充電終端即可，這給鋰電的推廣提供了先天條件。

100年前，當(dāng)燃油車和電動(dòng)車第一次碰撞的時(shí)候，成本過高、配套不足的電動(dòng)車輸給了市場(chǎng)化程度高、用戶體驗(yàn)更好的燃油車，今天，鋰電和氫能的PK中，難分勝負(fù)。目前看，鋰電和氫能各有特點(diǎn)，所以很多人提出，由于兩者互補(bǔ)性強(qiáng)，乘用以鋰電為主，商用以氫能為主，二者共同構(gòu)成主流儲(chǔ)能方式，這種模式看似美好，實(shí)則未必可行。

目前，很多國(guó)家都在氫能和電能之間做出了選擇，比如日韓幾乎all in氫能，歐洲押注電能，而中美兩個(gè)經(jīng)濟(jì)大國(guó)，還沒有做出明確的傾向，兩種路線共同推進(jìn)，能源技術(shù)路線的選擇不僅關(guān)乎汽車行業(yè)的未來，更關(guān)乎整個(gè)社會(huì)的能源結(jié)構(gòu)，在這場(chǎng)無硝煙的爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，每個(gè)國(guó)家都是慎之又慎。

2022年，氫能的高光時(shí)刻

在看不到終局的情況下，資本市場(chǎng)尋找的是相對(duì)景氣度，2022年是氫能相對(duì)景氣度較高的一年。

在很多研究員看來，2020年的“以獎(jiǎng)代補(bǔ)”政策如同2009年的新能源汽車“十城千輛”示范應(yīng)用，2009年1月，科技部、財(cái)政部、發(fā)改委和工信部啟動(dòng)“十城千輛節(jié)能與新能源汽車示范推廣應(yīng)用工程”，計(jì)劃用三年左右的時(shí)間，每年發(fā)展10個(gè)城市，每個(gè)城市推出1000輛新能源汽車開展示范運(yùn)行，國(guó)內(nèi)的第一批新能源汽車，就是從那個(gè)時(shí)候開始發(fā)展的，兩年以后，寧德時(shí)代、精進(jìn)電動(dòng)這些企業(yè)，開始步入了大家的視線。

氫燃料電池汽車的推廣與鋰電的推廣方式大同小異，2020年9月，財(cái)政部等五部門聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于開展燃料電池汽車示范應(yīng)用的通知》，將現(xiàn)有的燃料電池汽車購(gòu)置補(bǔ)貼政策調(diào)整為“以獎(jiǎng)代補(bǔ)”的方式，對(duì)入圍示范的城市群按照其推廣車輛的目標(biāo)完成情況給予獎(jiǎng)勵(lì)。示范期為4年（2021-2024年）。

2022年資本市場(chǎng)在氫能領(lǐng)域的第一桶金就藏在上面這一條政策中，從時(shí)間上看，2021年的“以獎(jiǎng)代補(bǔ)”政策推廣開來后，2022年將是政策的首個(gè)“兌現(xiàn)之年”，雖然政策是2020年9月發(fā)出，落地到地方是2021年，傳遞到市場(chǎng)則到了2022年，按照“以獎(jiǎng)代補(bǔ)”的要求，國(guó)家獎(jiǎng)勵(lì)的資金分為燃料電池汽車推廣應(yīng)用和氫能供應(yīng)兩個(gè)領(lǐng)域，4年示范期間獎(jiǎng)勵(lì)金額上限分別為15億元和2億元。

隨著2022年氫燃料電池企業(yè)定向的推廣，比如馬上開幕的冬奧會(huì)將出現(xiàn)大量的氫燃料電池汽車應(yīng)用，產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)會(huì)迎來第一輪營(yíng)收高峰，首先是氫燃料電池商用車企業(yè)，比如福田汽車、宇通客車、金龍客車等會(huì)出現(xiàn)增量。

資本市場(chǎng)的估值增量會(huì)集中在 “以獎(jiǎng)代補(bǔ)”政策重點(diǎn)補(bǔ)貼的上游核心技術(shù)企業(yè)，按照價(jià)值鏈的分布，氫燃料電池汽車的八大關(guān)鍵零部件——電堆、膜電極、雙極板、質(zhì)子交換膜、催化劑、碳紙、空壓機(jī)和氫氣循環(huán)系統(tǒng)的企業(yè)都有機(jī)會(huì)迎來業(yè)績(jī)的提升，對(duì)應(yīng)企業(yè)的估值空間也會(huì)打開。

與鋰電不同，本輪氫燃料電池風(fēng)口，整車企業(yè)將扮演相對(duì)重要的角色，由于氫燃料電池電堆和核心零部件技術(shù)門檻較高，OEM更傾向于自己掌握核心零部件，不僅能規(guī)模化降本，也能保證供應(yīng)鏈安全。

各大主機(jī)廠和零部件企業(yè)紛紛布局，上汽成立了捷氫，開發(fā)氫燃料電池系統(tǒng)，廣汽成立了前瞻研究部，做系統(tǒng)集成，而博世也一改Tier 1的風(fēng)格，不僅布局核心零部件，也開始開發(fā)系統(tǒng)，對(duì)氫燃料電池的重視程度，可見一斑。

從資本視角看，盡管整車企業(yè)也在開發(fā)核心技術(shù)，但由于整車企業(yè)有既定的估值體系，氫能的發(fā)展很難改變機(jī)構(gòu)對(duì)整車企業(yè)估值的邏輯，所以整車企業(yè)很難有太好的市值表現(xiàn)。

不同于鋰電池的激進(jìn)路線，氫燃料電池的發(fā)展呈現(xiàn)出“螺旋式”發(fā)展的態(tài)勢(shì)。當(dāng)政府出政策聚焦熱度高的時(shí)候，行業(yè)發(fā)展會(huì)比較快，當(dāng)有企業(yè)失敗熱度低的時(shí)候，行業(yè)發(fā)展速度會(huì)比較慢，但不管熱度高低，氫燃料電池汽車總體都在向前發(fā)展，2021年，隨著政策的出臺(tái)，氫燃料電池的發(fā)展邁入了快速階段，2022年，隨著新政的逐步落地，氫能會(huì)迎來階段性的高光時(shí)刻。