文 | 金融街老李

沃爾沃汽車IPO，離基本面近，離想象力太遠(yuǎn)。

前陣子市場有消息釋放，沃爾沃汽車有望在本月底在瑞典斯德哥爾摩上市，完成IPO，估值約200億美金，如果上市成功，將成為今年歐洲最大的IPO。同時(shí)，前幾天也有小道消息傳出，沃爾沃汽車后續(xù)將有望登陸港交所，成為一家在香港上市的豪華汽車品牌。

因?yàn)橄⒃陬A(yù)期內(nèi)，沃爾沃汽車IPO的消息沒有引起市場波動(dòng)，今年年初吉利汽車和沃爾沃汽車合并計(jì)劃停止后，不少研究員就猜測吉利汽車和沃爾沃汽車將分別獨(dú)立上市，靴子落地，不管對吉利還是沃爾沃，從消息面來看都偏中性。

大家對沃爾沃汽車的品牌和技術(shù)都非常了解，今天，老李從資本視角和大家聊聊沃爾沃汽車，作為一家近百年的企業(yè)，沃爾沃汽車的上市為何一波三折？為何其上市是對資本市場的吶喊？一番大動(dòng)作后，誰又是最后的贏家？

資本市場沒有最佳方案

在沃爾沃汽車的歷史上市方案中，吉利和沃爾沃一直在謀求上市的利益最大化，這可能是一個(gè)偽命題，老李認(rèn)為原因有二：一是資本視角的沃爾沃汽車是傳統(tǒng)車企，在傳統(tǒng)的賽道上，時(shí)間不是估值的朋友，而是深淵；二是資本市場外部環(huán)境變化非常快，所有的機(jī)會(huì)都稍縱即逝，等到最后的未必是西瓜。

過去的五年，沃爾沃有兩次上市機(jī)會(huì)，一次是2018年，沃爾沃在發(fā)展的黃金時(shí)期擬獨(dú)立上市；一次是2020年，沃爾沃計(jì)劃通過與吉利合并的方式，在港交所上市。兩次上市計(jì)劃最終都擱淺終止，核心的原因是，吉利和沃爾沃都不認(rèn)為當(dāng)時(shí)是上市的最佳方案或時(shí)機(jī)，或者說兩次上市的估值都沒有讓雙方滿意。

過去的三年，沃爾沃在變，資本市場也在變，一般來說，內(nèi)外部環(huán)境越是動(dòng)蕩，對IPO企業(yè)越不利。

2018年，沃爾沃業(yè)務(wù)處在黃金時(shí)期，但外部環(huán)境不給力，其沒能獲得理想估值。當(dāng)時(shí)，包括高盛、摩根士丹利在內(nèi)的機(jī)構(gòu)為沃爾沃作出了120-180億美元的估值，也有機(jī)構(gòu)給出了超過200億的估值，但在股東方看來，都不是一個(gè)理想的數(shù)字，沃爾沃上市就此告一段落。

三年后再回首，2018年的確是沃爾沃上市的最佳時(shí)機(jī)。當(dāng)時(shí)的沃爾沃處在發(fā)展的黃金時(shí)期， SPA 平臺90系和60系產(chǎn)品陸續(xù)上市，銷量一路攀升，CMA平臺40系產(chǎn)品也得到了市場的廣泛關(guān)注，沃爾沃的業(yè)績也明顯攀升，從基本面看，沒有任何問題。

2019年的資本市場走出了2018年的陰霾，但沃爾沃卻失去了資本的青睞，從這一年開始，資本的焦點(diǎn)變成了新能源，從特斯拉到“蔚小理”，漲了一波又一波，從那時(shí)候到現(xiàn)在，國際市場沒有給傳統(tǒng)車企任何機(jī)會(huì)。

與此同時(shí)，沃爾沃的業(yè)務(wù)也從這一年開始失去了“亮點(diǎn)”，2019年沃爾沃S60上市后，SPA平臺的主力車型全部完成上市，CMA平臺的40系不溫不火，新能源基本空白，沃爾沃把能打的牌都打出來了，但因?yàn)闆]有融資支持，新平臺開發(fā)相對緩慢，導(dǎo)致沃爾沃在資本市場無人問津。

再后來的事情，大家就非常清楚了：2020年2月，沃爾沃汽車和吉利汽車同時(shí)宣布雙方正在籌劃進(jìn)行業(yè)務(wù)重組，重組后的沃爾沃汽車將納入吉利汽車香港上市公司（HK.0175），并將考慮未來在瑞典上市；而在2021年2月，雙方推出了新的重組方案，即放棄整體合并上市計(jì)劃，合并動(dòng)力總成業(yè)務(wù)并在電動(dòng)化、智能網(wǎng)聯(lián)及自動(dòng)駕駛等領(lǐng)域開展技術(shù)合作。

今年2月，吉利和沃爾沃宣布放棄合并上市后，很多研究員就判斷，吉利和沃爾沃將分別上市，而后一系列事件，也基本印證了研究員的判斷：4月極氪正式發(fā)布；6月吉利停止科創(chuàng)板上市；7月沃爾沃汽車全資并購大慶沃爾沃（制造基地）和上海沃爾沃（研發(fā)中心）。

也有朋友問，沃爾沃汽車為何沒有在中國IPO，從利益最大化角度看，中國大陸不是最佳選擇，A股無論在市場體量、流動(dòng)性和公司市盈率都不及歐美市場，斯德哥爾摩交易所屬于納斯達(dá)克集團(tuán)，在歐洲的影響力也足夠大，更有利于吸收瑞典及歐洲資金。相比而言，A股市場更像是一個(gè)“封閉的小盤”，遠(yuǎn)不及香港市場，但因?yàn)槟腹揪売?，沃爾沃汽車在后續(xù)選擇在香港IPO也在情理之中。

資本有估值的定價(jià)權(quán)

沃爾沃汽車IPO計(jì)劃一波三折，核心是因?yàn)槠涔竟乐滴茨苓_(dá)到理想預(yù)期。理想預(yù)期主觀上是由吉利和沃爾沃股東方主觀判斷的，而估值的定價(jià)權(quán)則是資本市場決定的。

資本市場定價(jià)的基礎(chǔ)是基本面和想象力，從基本面看，沃爾沃汽車作為一家高端豪華汽車企業(yè)，近5年的營收和凈利潤呈現(xiàn)了逐年增長的態(tài)勢，完全支撐得起當(dāng)前的估值，畢竟在 2020年全年，其營業(yè)收入達(dá)2,628億瑞典克朗（約合人民幣2033億），營業(yè)利潤達(dá)85億瑞典克朗（約合人民幣65.8億），這是營收水平等于1.3個(gè)比亞迪，等于多個(gè)“蔚小理”。

面對這樣的基本面，股東方都會(huì)有較高的期待，在沃爾沃汽車獨(dú)立上市的方案中，股東方至少期望有超過200億美金甚至更高的估值，在沃爾沃汽車和吉利汽車合并上市的方案中，股東方期望的估值則更高。但現(xiàn)實(shí)情況是，沃爾沃汽車的估值遠(yuǎn)不及比亞迪、蔚小理，甚至不如國內(nèi)的吉利汽車和長城汽車。

今年2月，在吉利汽車和沃爾沃汽車重組的投資者交流會(huì)上，吉利汽車控股有限公司行政總裁桂生悅也表達(dá)了類似的疑問，在吉利與沃爾沃股權(quán)與資產(chǎn)合并時(shí)，如何給沃爾沃做相對合理的估值？

無論估值過高或過低，都會(huì)給吉利上市公司（HK.0175）造成較大的壓力，定價(jià)過低會(huì)犧牲吉利控股集團(tuán)的利益，定價(jià)過高則原有投資者股份會(huì)被過多稀釋。站在大股東的角度，更期望是后者，但從長遠(yuǎn)角度看，即使給出了高估值，雙方合并上市后的主體相對龐大、分散，不利于未來的資本評估。

相對而言，獨(dú)立上市看似是更合理的方案，但問題是，從2018年到2019年，汽車賽道發(fā)展方向發(fā)生了巨大變化，資本市場已經(jīng)不把基本面作為主要的定價(jià)依據(jù)，而是把公司想象力作為主要定價(jià)依據(jù)。

這是沃爾沃的軟肋，也是所有傳統(tǒng)車企要解決的問題。從全球汽車行業(yè)上市公司市值分布看，傳統(tǒng)的跨國車企市值普遍不高，造車新勢力才是資本競逐的風(fēng)口。

為何造車新勢力的估值高？要從表象和本質(zhì)兩個(gè)層面看，表象是所有新勢力都在推動(dòng)新四化，但資本市場認(rèn)為，造車新勢力的核心競爭力不在新四化，而是創(chuàng)造了一種新的車企經(jīng)營理念，通過新技術(shù)、產(chǎn)品和營銷打造了全新的用戶體驗(yàn)，形成了新的生態(tài)，賺錢想象空間遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)車企。

這也很好理解，現(xiàn)階段傳統(tǒng)車企都在提新能源戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，且部分企業(yè)的新能源車銷量已經(jīng)超過了新勢力，但是市值始終沒有起色，老李認(rèn)為原因有二：一是資本市場認(rèn)為，傳統(tǒng)車企只抓住了表象，沒有抓到本質(zhì)，自然不給高估值；二是新勢力目前的賺錢效應(yīng)很好，資本沒必要因?yàn)閭鹘y(tǒng)車企轉(zhuǎn)型而放棄新勢力，傳統(tǒng)車企估值上來了，新勢力的賺錢效應(yīng)必然受影響。

傳統(tǒng)車企也非常聰明，既然老品牌行不通，那就通過建立新品牌獨(dú)立上市來提高市盈率，比如吉利控股的極星預(yù)計(jì)估值在70-400億美元之間，不管市場最終定價(jià)多少，至少是和沃爾沃在相同的數(shù)量級，這難以想象，這個(gè)市值聽起來很假，但是真的存在，所以，廣汽埃安、長安阿維塔、極氪等新品牌也將通過類似方式實(shí)現(xiàn)獨(dú)立上市，但是市場會(huì)給出什么樣的估值，還是未知數(shù)。

誰是背后的贏家？

老李個(gè)人認(rèn)為，沃爾沃汽車IPO的一波三折中，大家都不是贏家，大家也都是贏家，其中受益最大的一方是吉利控股集團(tuán)。

沃爾沃沒有拿到超預(yù)期的估值，所以大家都不是贏家，反過頭來，吉利汽車、極氪汽車、沃爾沃汽車、極星汽車都能實(shí)現(xiàn)獨(dú)立上市，這是各方都能接受的結(jié)果，對吉利控股集團(tuán)來說，這是“最佳方案”。

很多人在提，現(xiàn)在的吉利控股越來越像大眾集團(tuán)了，表面看，吉利控股已經(jīng)和大眾集團(tuán)一樣，從低端到超豪華布局了吉利、寶騰、幾何、領(lǐng)克、沃爾沃、極星、路特斯等多個(gè)品牌，但本質(zhì)上，吉利控股和大眾集團(tuán)相比還有較長的路。

按照當(dāng)前的發(fā)展趨勢，汽車工業(yè)集團(tuán)的效益最大化包括了整車品牌價(jià)值最大化、產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值最大化、用戶價(jià)值最大化幾個(gè)部分，大眾在做整車品牌價(jià)值最大化，特斯拉和比亞迪在聚焦產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值最大化，未來，大家都會(huì)聚焦用戶價(jià)值最大化。

沃爾沃汽車在過去幾經(jīng)倒手，每一次并購都伴隨著研發(fā)、制造、營銷體系的轉(zhuǎn)移。一般來說，并購的最終目的是完全吸收消化另一方，隨后深度綁定另一方，吉利并購沃爾沃也沿襲了這一慣例。

吉利收購沃爾沃之后，管控了沃爾沃的資金流向，但在很長時(shí)間內(nèi)，吉利控股體系下的各大品牌都在各自為戰(zhàn)，說到底，沃爾沃汽車集團(tuán)和吉利汽車集團(tuán)在經(jīng)營層面終究是兩家公司，過去十年，從CEVT到領(lǐng)克，從極星到極氪，吉利控股一直在平衡各個(gè)品牌的研發(fā)和盈利能力，取長補(bǔ)短。

在今年2月新的重組方案發(fā)布后，很多研究員在感慨，吉利控股終于完全控制了沃爾沃汽車，過去很多年，沃爾沃汽車主要靠母公司輸血，通過重組的方式，吉利控股將沃爾沃汽車的研發(fā)體系成功“剝離”，沃爾沃的傳統(tǒng)燃油車中的發(fā)動(dòng)機(jī)、變速器、動(dòng)力總成等業(yè)務(wù)，將歸吉利和沃爾沃汽車成立的獨(dú)立合資公司所有，而不再是直接歸屬于沃爾沃汽車，加上已經(jīng)控制的采購體系，吉利控股控制了一家車企的“咽喉”。

在7月沃爾沃汽車并購大慶沃爾沃（制造）和上海沃爾沃（研發(fā)）的時(shí)候，沃爾沃對外是這么宣布的:通過本次收購，沃爾沃汽車全面整合了在中國的制造、研發(fā)和銷售業(yè)務(wù)。這是面向資本的公關(guān)話術(shù)，實(shí)際上，沃爾沃上海研發(fā)更像是合資公司的在華的研發(fā)體系，而母公司吉利控股才是“總部”。

在目前吉利控股的研發(fā)體系下，任何一個(gè)子品牌都可以放在臺面上公開出售，因?yàn)椴徽撡I家買哪個(gè)，其未來發(fā)展都需要吉利提供研發(fā)支撐，而吉利控股通過子公司股權(quán)和業(yè)務(wù)重構(gòu)實(shí)現(xiàn)了資源價(jià)值最大化。

從“合并上市”到“沃爾沃獨(dú)立上市”，從吉利汽車撤回科創(chuàng)板到極氪外部融資，從億咖通IPO準(zhǔn)備到曹操出行外部融資，吉利控股開始從資本全球化單軌發(fā)展邁入了資本全球化和產(chǎn)業(yè)全球化的雙軌發(fā)展。

過去很多年，吉利在資本市場的動(dòng)作多是戰(zhàn)略布局，現(xiàn)金回報(bào)并不出色，現(xiàn)階段，吉利控股放緩了并購步伐，注重資本和業(yè)務(wù)整合，無論效果如何，都值得資本期待，也值得產(chǎn)業(yè)期待，因?yàn)檫@是中國企業(yè)全球化發(fā)展的一條新路徑。