全球共享出行公司有兩大巨頭，一家是Uber，一家是滴滴，后者有超越前者的趨勢。

過去一年，共享出行公司得到了資本市場的認可，Uber的市值從500億美金一度突破了1000億美金，漲了一倍。在中國，出行公司也得到了一級財務投資和產業(yè)投資的廣泛關注，這是一個萬億級賽道，行業(yè)龍頭正是滴滴，全球資本都需要這個標桿。

千呼萬喚始出來，6月11日，滴滴正式向SEC（美國證券交易委員會）遞交了IPO招股書，滴滴也有望成為阿里巴巴后，中國公司在美規(guī)模最大的一次IPO。

每次中概股龍頭登陸美股，都會得到全球聚焦，這些年來，中概股龍頭在美股的表現(xiàn)都不差，今天老李和大家一起聊聊，共享出行的壁壘在哪里？滴滴到底是一家什么樣的公司？滴滴的市值會有多大彈性？ 

端午小長假期間，老李看了不少關于滴滴IPO的解讀，坦率地說，多數是從外界視角，盲人摸象。老李身邊許多人也在談論，一些汽車行業(yè)的朋友都沒有看過招股說明書，便開始泛泛而談，既沒有產業(yè)視角又缺乏資本視角，這種言論往往帶偏節(jié)奏。

相比智能電動車行業(yè)，共享出行的企業(yè)集中度非常高，國內共享出行產業(yè)鏈的龍頭企業(yè)，雙手可以數的過來，這就代表著行業(yè)的真實信息會非常少，老李在去年參與了某國資頭部出行企業(yè)的融資，費了九牛二虎之力才搞完盡調。

資本市場雖然規(guī)則自立，但講究實事求是，數據至上。了解一家公司之前要摸清對應行業(yè)。共享出行的概念很廣，以下主要指以滴滴為代表的網約車。去年，老李曾經和睿遠的研究員探討，網約車是否提高了社會生產力，沒有得到答案，但有一點共識：網約車不是技術的革新，而是通過技術創(chuàng)新商業(yè)模式，解決了出行的供需匹配。

網約車的供給端將全職和兼職車輛集中起來，成為商品資源增強了出行運力；在需求端，乘客的線下需求實現(xiàn)線上化，增加了快車、專車、拼車、順風車多種選擇，拓展了消費場景。實際上，從今年的數據看，國內網約車市場仍處于上升期，只要經濟增長，用戶需求就會增加，經過了一番混戰(zhàn)，國內網約車行業(yè)的格局已經初步形成。

A股最懶的投資方式是買龍頭，智能電動車的股票要買特斯拉和蔚來，同樣，網約車也要關注龍頭，這是分析行業(yè)格局的意義所在。

國內的網約車企業(yè)可以分為三個梯隊，第一梯隊是滴滴，領跑全行業(yè)且一家獨大，在流量和技術方面都處于優(yōu)勢地位；第二梯隊企業(yè)是以T3出行和曹操出行為代表的整車出行公司，依靠雄厚的企業(yè)資源，在特定城市取得較大市場份額；第三梯隊主要是地方小型的出行公司，基本有運力沒平臺，是市場新玩家。

滴滴花了8年的時間從默默無聞的小公司變成行業(yè)龍頭，和眾多互聯(lián)網公司一樣，從弱小到強大的蛻變過程中摸爬滾打，找到了一條可持續(xù)的網約車運營模式。

國內網約車公司一般有三種運營模式：第一種是純平臺模式，即企業(yè)只做線上的入口，沒有運力，滴滴早期的C2C和現(xiàn)在的高德聚合模式都屬于純平臺模式，這種模式的優(yōu)勢是資產很輕，有流量，但企業(yè)無法控制運力，沒辦法精細化運營，也無法打通后市場。

第二種模式是純運力模式，即企業(yè)自己有車，接入到各大平臺的入口，平臺抽成后，剩下的都是自己的，這種模式資產重，更像是一個“傳統(tǒng)的運輸公司”。

第三種是“平臺+運力”模式，即企業(yè)有自己的線上平臺，也擁有線下運力，目前滴滴、曹操出行、T3出行基本都是這種模式，自營一部分運力，外接一部分運力，這種模式的優(yōu)勢是企業(yè)完全掌握線上和線下，不被任一條件束縛，要成為行業(yè)龍頭，必然走這條路。

沈南鵬說過，互聯(lián)網巨頭總是不斷在探路，最后找到了一條最合適的路，滴滴這些年幫大家找到了一條合適的路——平臺+運力，滴滴最早發(fā)現(xiàn)了這條路，很快就把這條路上的資源給占據了。

每個城市的司機和車輛是有限的，滴滴很早就發(fā)展了CP（CarPartner）公司和DP（DriverPartner）公司，把握了不少核心資源，當曹操和T3入局后，只能自我發(fā)展運力或以更優(yōu)惠的條件來吸引司機，但都做不到滴滴的規(guī)模，即使是T3這樣的國家隊，也不得不依靠外部融資，來實現(xiàn)市場化運作。

靠燒錢的打法，沒有人能拼得過滴滴，滴滴的護城河也就慢慢建立了，企業(yè)之間拼的就是單位投入下誰的產出高，既然大家的商業(yè)模式都差不多，誰的規(guī)模化做的好，誰的精細化運營做的好，誰就能勝出，很明顯滴滴無論是規(guī)模化還是精細化運營都是領先了別的企業(yè)一個身位。

股票值不值得買，要看公司的基本面，看公司的財務情況。

巨頭公司的招股說明書不僅能讓大家了解一個公司的財務，更能了解一個行業(yè)的基本數據，是公開的最全面最接近真實情況的信息源。不管是美股的特斯拉、蔚來汽車，還是A股的寧德時代，亦或是今天的滴滴，其招股說明書中都蘊藏著大量的值得分析的信息。滴滴招股說明書發(fā)布后，很多研究員第一時間便開始研讀，來驗證團隊之前的同行業(yè)公司盡調結果。

老李也參與了一部分工作，和大家一起拆解下滴滴的財務情況。

滴滴發(fā)布了一個非常容易讓人誤解的財務數據，從公司總體財務看，這是一家不折不扣的虧錢公司：過去三年，滴滴分別虧損86億元人民幣、28億元人民幣和84億元人民幣，一家上市公司，三年一直在虧損，但是今年Q1，滴滴盈利了55億元。很多朋友會好奇，為何連續(xù)三年虧損的滴滴，在2021年Q1竟然盈利了55億元？

這個答案在招股說明書中可以找到，滴滴分拆了社區(qū)團購公司“橙心優(yōu)選”，確認未實現(xiàn)的收益91億元人民幣，還處置了一部分資產獲得5億美元左右，多重合計下，2021年Q1的投資收益達到了123.61億元，給財報增色不少。

如果仔細看三張表，大家很快會發(fā)現(xiàn)自己被“騙”了，滴滴公司雖然不賺錢，但滴滴的業(yè)務非常賺錢，這是為什么呢？

滴滴公司的營收分為中國出行業(yè)務（中國網約車、出租車、代駕和順風車等業(yè)務）、國際業(yè)務（國際出行和外賣等業(yè)務）和其它業(yè)務（共享單車和電單車、車服、貨運、自動駕駛和金融服務等業(yè)務）三大板塊。其中，營收比例最大的是中國出行業(yè)務，每年維持在1400億元人民幣左右，且穩(wěn)中有增。

中國出行業(yè)務的利潤也有不錯的表現(xiàn)，EBITA（調整后息稅前利潤）從2018年的-2.7億元增加到2020年的39.6億元，而到了2021年，在滴滴各項政策的調整下，Q1的EBITA就高達36.2億元。所以，滴滴現(xiàn)階段賴以生存的中國營收業(yè)務，是非常容易賺錢的，并非外界描述的不賺錢；滴滴公司總體虧損的原因在招股書中也能發(fā)現(xiàn)，公司在出行業(yè)務之外的新領域投入了大量的財力，為二次增長曲線和三次增長曲線蓄勢。

端午期間，許多朋友在討論，同股不同權的模式對公司的發(fā)展是非常有幫助的，在滴滴就體現(xiàn)的淋漓盡致。程維是有格局的領導者，投資出身的柳青和朱景士也不會滿足于中國網約車這一畝三分地，雖然從股權結構看，軟銀、Uber和騰訊的三家的持股比例高達41.1%(軟銀21.5%、Uber12.8%、騰訊6.8)，程維和柳青持股分別為7%和1.7%，但中概股同股不同權，程維和柳青合計擁有超過48%的投票權，8位核心高層總的投票權超過50%。 

管理團隊對業(yè)務擁有絕對的主導權，對二級市場的股民來說，是一件好事，管理團隊會一直把業(yè)務做大，把市值做大，滴滴募資的用途也體現(xiàn)了這個思路：

本次約30%的募資金額用于擴大中國以外國際市場的業(yè)務；約30%的募資金額用于提升包括共享出行、電動汽車和自動駕駛在內的技術能力；約20%用于推出新產品和拓展現(xiàn)有產品品類以持續(xù)提升用戶體驗；剩余部分可能用于營運資金需求和潛在的戰(zhàn)略投資等。

去年老李幫某出行公司融資過程中，很多投資人表示，過去想投滴滴投不進去，現(xiàn)在滴滴成了行業(yè)第一，那大家就投行業(yè)老二，不是因為老二能盈利，而是這個行業(yè)可以講的故事非常多，講故事不是貶義詞，不是天馬行空，而是想象力，即一個企業(yè)能從一次增長曲線跳到二次增長曲線再跳到三次增長曲線。

什么是滴滴的一次曲線？國內網約車業(yè)務；什么是滴滴的二次增長曲線？可能是海外業(yè)務，可能是自動駕駛，也可能是其它商業(yè)化應用。這就是前面所說的故事，故事的本質是創(chuàng)造力，張磊在《價值》中一直提創(chuàng)造力，一家企業(yè)最大的護城河不是用戶、不是品牌，而是創(chuàng)造力。

傳統(tǒng)汽車公司的營收和市值之所以穩(wěn)定，是因為車企只有車輛銷售這一條增長曲線，智能電動車公司中，蔚來汽車沒有賣多少臺車，市值卻達到1000億美金，是因為其想象力，公司未來可能有多種增長曲線。

滴滴上市后同樣面臨這樣的問題，在老李看來，滴滴只做網約車市場的生意，已經可以做的足夠大了，但滴滴高層的目標，顯然沒有那么狹隘?；蛟S在滴滴高層的眼中，是這么布局規(guī)劃的：

國內網約車市場格局穩(wěn)定，每年微增，是基本盤，它能支撐起滴滴從0到1000億美金的市值，卻很難把滴滴從1000億助推到3000億美金甚至更高的體量，也很難把滴滴從一家國內頭部互聯(lián)網公司轉型為國際頭部科技公司，為了更高的公司定位和更大的企業(yè)體量，滴滴必須要解決增長曲線的問題。 

這點從滴滴的定價也能窺探到，滴滴內部股權激勵的公允價格只有47.71美元，算下來，滴滴IPO前估值僅僅為539億美元，與大家預期的1000億美元還有較遠的距離。

老李也和一些朋友討論過，大家認為滴滴較低的定價是聰明的：一方面，在緊張時期可以緩解資本的壓力，保留中概股的印象，另一方面，較低的價格更能保留滴滴的成長性，給國際化業(yè)務和自動駕駛留下充足的釋放空間。

在大家的印象中，滴滴是一家以出行業(yè)務為核心營收，依靠融資發(fā)展的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，8年來，滴滴的出行業(yè)務實現(xiàn)了盈利。不知不覺間，滴滴開始內部用當年創(chuàng)業(yè)的模式在孵化更有潛力的國際業(yè)務和自動駕駛業(yè)務。

國際化業(yè)務將推動滴滴的全球化，自動駕駛業(yè)務將推動滴滴的科技公司轉型，如果樂觀一些，按照1000億美元估值和10%的常見增發(fā)規(guī)模計算，滴滴上市之后，這兩塊業(yè)務有望分別獲得30億美元的資金，這不是一筆小數目，畢竟百度去年造車的投資也不過200億人民幣，吉利的浩瀚平臺投資也才180億人民幣。

此外，滴滴還廣泛布局了汽車上下游業(yè)務，在過去幾年間，滴滴已經把觸角伸向了定制車輛、金融、維保、二手車、充電樁等多個領域，滴滴在招股說明書中提到了雙飛輪戰(zhàn)略，共享出行是一個飛輪，而車服和電動出行方案是另一個飛輪，合作造車也好，后市場也罷，都是滴滴的飛輪戰(zhàn)略的重要環(huán)節(jié)，不是主業(yè)。

汽車行業(yè)的朋友熱衷討論是否造車，但在資本市場，誰造車，誰不造車都不重要，只要能賺錢的業(yè)務就是好業(yè)務，毫無疑問，滴滴賺錢，比造車來得更快。