文 | 金融街老李

長安汽車是A股基金經(jīng)理們最矛盾的汽車股，沒有之一。

在造車新勢力中，發(fā)展最好且估值最高的是蔚來、小鵬和理想，在燃油車市場，發(fā)展最好的吉利、長城和長安。在這些細分領(lǐng)域頭部企業(yè)中，長安汽車的業(yè)績和估值非常矛盾，細心的朋友會發(fā)現(xiàn)，在體量和營收差不多的情況下，長安汽車估值是長城和吉利的一半左右。

許多二級市場的朋友很早就討論過這個問題，大家的觀點是一致的：如果拋開國有體制，長安汽車的估值至少在2000億，如果長安在行業(yè)集中度更高的領(lǐng)域，其估值突破3000億也不是沒有可能。

市值1000億的長安汽車是A股汽車股的洼地，但其發(fā)展的腳步從未停歇：5月20日，長安汽車發(fā)布公告，長安蔚來已更名為阿維塔科技有限公司。長安與華為、寧德時代聯(lián)手打造的高端新能源品牌（AB品牌）最快將于本月發(fā)布。新品牌，新氣象，和大家息息相關(guān)的問題是：在二級市場，新長安到底能值多少錢?

都是汽車股，為何差距那么大？

提到汽車行業(yè)估值，大家總是會想到特斯拉、蔚來、理想等造車新勢力的高估值，2020年全年，特斯拉、蔚來都掀起了二次增長曲線，如果你拿住了特斯拉股票，那么全年至少凈賺5倍，拿住了蔚來的股票，全年則凈賺10倍以上。

身邊朋友經(jīng)常問老李，汽車二級市場到底是什么樣的投資邏輯，同樣都是汽車股票，為何A股的和美股的差別那么大？智能電動車和燃油車差別那么大？長城和長安差別那么大？說實話，這三個問題，二級市場的很多人也都在討論，沒有準確的答案。

資本市場沒有完全相同的兩面鏡子，不管是基本面流派還是技術(shù)流派，都不可能完全按照昨天的經(jīng)驗來推導明天的市場。面對紛繁的市場，研究員們與產(chǎn)業(yè)人士、散戶不同的地方是，其嗅覺更靈敏，當市場變化發(fā)生到0.1時，研究員們便能敏銳捕捉到這種趨勢，而產(chǎn)業(yè)人士和散戶們，往往到1時，才能感受到趨勢的變化。

一千個讀者一千個哈姆雷特，圍繞上面的三個問題，不同的研究員可能會講出不同的答案，但所有的答案都會有一個共性：好賽道的好公司，就會有好預期。

為何美股的汽車比A股的汽車估值高，大家關(guān)注的美股特斯拉、蔚來處在智能電動汽車賽道，本身比燃油車的豐田、大眾、吉利、長城賽道好，在智能電動新賽道上，他們是全球和中國的龍頭企業(yè)，自然估值高。

從市場的角度，國內(nèi)汽車行業(yè)和經(jīng)濟強相關(guān)，在A股，汽車股票更像是周期股，不是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；在美股，特斯拉和蔚來都是成長股，這種容量較大的行業(yè)龍頭公司，市場會為增速、行業(yè)滲透率給出高溢價，屬于核心資產(chǎn)，所以即使是同一家智能電動車公司，美股的估值一定比在A股高。

為何智能電動車和燃油車差別那么大？不是智能電動車太強，而是燃油車失寵了，至少在資本市場是這樣。雖然燃油車是第二次工業(yè)革命皇冠上的明珠，但在第三次科技革命中涌現(xiàn)了太多的更賺錢的互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療和科技類明星企業(yè)，無論是賽道想象力還是企業(yè)盈利能力，都使得作為傳統(tǒng)工業(yè)品的燃油車黯然失色。舉個例子，在特斯拉沒有大爆發(fā)之前，蘋果的萬億市值遙遙領(lǐng)先全球第一大車企豐田，豐田全球一年的銷量1000萬輛在高科技企業(yè)面前絲毫沒有招架的能力。

同為燃油車企業(yè)，為何長城和長安差別那么大？這個答案是二級市場共識，因為一家是民企，一家是國企。有朋友可能會提到，四大行和中石油也是國企，十四年前，中石油在上市當天就創(chuàng)下了1.1萬億美元的市值，為何它的估值高 ？這和行業(yè)形態(tài)有關(guān)系。

壟斷型公司對估值幫助最大，壟斷、寡占以及完全競爭是三種常見的產(chǎn)業(yè)形態(tài)，市場排名是這三種形態(tài)的照妖鏡：玩家較多，市占率很散，完全沒辦法排名的行業(yè)是屬于完全競爭，比如傳統(tǒng)二手車行業(yè)；市占率不用排就知道的行業(yè)是壟斷，比如能源行業(yè)；寡占行業(yè)介于二者之間，傳統(tǒng)汽車行業(yè)就是如此，所以在業(yè)務不突出的情況下，長安作為一家寡占行業(yè)的國有企業(yè)，在二級市場并沒有想象力。

A股的基金經(jīng)理喜歡龍頭企業(yè)，喜歡抱團，越是行業(yè)集中度高的細分賽道，其龍頭企業(yè)估值就越高。

傳統(tǒng)燃油車企業(yè)在A股恰恰不占優(yōu)勢，在中國，沒有一家A股汽車企業(yè)的市占率（純自主銷量/乘用車總市場）能達到20%；放眼全球，在年銷量近一億臺的汽車市場中，每年銷量前五的企業(yè)市占率總和也達不到50%，行業(yè)集中度CR5≤50%。反觀其它行業(yè)，行業(yè)集中度則高很多，像空調(diào)行業(yè)的前五企業(yè)市占率超過了90%，所以美的集團的市值最高能達到8000億，而長城汽車不過3000多億。

華為+寧德+長安，

AB汽車就更值錢？

智能電動車在資本市場不是以傳統(tǒng)工業(yè)品的概念定義的，而是以科技企業(yè)的概念定義的，在電動化、智能化和網(wǎng)聯(lián)化的趨勢下，智能電動車企業(yè)不僅向汽車產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，也會基于汽車做業(yè)務的外延，極大擴展企業(yè)邊界。

特斯拉和比亞迪擁有電池技術(shù)，特斯拉和比亞迪就踏入了能源的邊界，A股電池巨頭寧德時代的市值達到了8000多億人民幣，特斯拉和比亞迪估值高也不足為奇。在智能化方面，一些企業(yè)的智能座艙和自動駕駛填補了科技概念，雖然自動駕駛沒有規(guī)模化落地，大數(shù)據(jù)也沒有完全商業(yè)變現(xiàn)，但這并不影響企業(yè)想象力。

AB品牌能給資本市場帶來多少想象力，目前還不清楚，要看長安汽車怎么在資本市場“包裝”，如果把AB汽車定位為智能電動汽車企業(yè)，AB品牌的估值不會太高，和東風嵐圖、廣汽埃安等自主高端差不太多，更不會超過美股的新勢力三強，因為賽道不夠長，長安汽車高層自然也看到了這一點，用了更為巧妙的露出方式。

在AB品牌露出前，很多券商今年主推的不是長安汽車，而是吉利汽車，無奈吉利業(yè)務雖有上升，但故事講得不好，想象力太差。大家在二季度便開始重新關(guān)注估值洼地長安，有了AB品牌加持的長安也符合研究員們的共識：好賽道的好公司就有好期望。

在老李看來，長安是非常會講故事的，如果長安自己做高端品牌是一條1000米長的賽道，把華為和寧德時代拉進來后，這條賽道就變成了3000米。因為從想象力的視角，長安自己做AB品牌，AB品牌的主體公司頂多是個智能電動車公司，但寧德時代進來后，便把能源概念拉了進來，華為進來后，便把科技概念拉了進來，所以這是一家兼具汽車+能源+科技概念的公司。

長安在公告中是這么說的，這個說法完全就是為投資人量身打造的:

華為將發(fā)揮其ICT技術(shù)優(yōu)勢，與阿維塔科技聯(lián)合構(gòu)建研發(fā)、渠道、服務、生態(tài)等全價值鏈環(huán)節(jié)，為用戶提供全棧智能汽車解決方案，實現(xiàn)電動汽車智能化水平；

寧德時代作為動力電池提供商和新能源解決方案服務商，以智能電動汽車動力電池技術(shù)賦能阿維塔科技，并共創(chuàng)安全便捷的能源生態(tài)系統(tǒng)；

長安汽車將基于與華為和寧德時代三方的能力優(yōu)勢，與阿維塔科技共同開發(fā)全球領(lǐng)先的智能電動網(wǎng)聯(lián)汽車平臺（CHN）。

賽道的問題解決了，長安接下來要解決體制問題，在公告發(fā)布之前，很多分析師都認為長安汽車會想辦法讓華為和寧德時代入股阿維塔科技，或者在長安控股的阿維塔科技下設(shè)合資子公司。不管用哪種方式，都能解決AB汽車的出身問題，一家三方合資的市場化公司比一家國資控股的市場化公司的資本認可度要高很多。

但長安在公告中僅提到：“阿維塔科技將完全市場化運作，獨立經(jīng)營，獨立發(fā)展?！?沒有透露太多的三方的股權(quán)合作信息。這就很有意思了，新的長安汽車將會是什么形式，怎么討論估值？

長安股份+長安新能源+AB汽車

新長安到底值多少錢？

要討論長安汽車的估值，還是要從公司主體入手，長安汽車有一個上市公司——重慶長安汽車股份有限公司，目前長安汽車在A股的估值約為1000億人民幣，此前的低點是700億人民幣，老李認為，長安汽車這一輪的高點大概在1500億，但實現(xiàn)這個目標并不容易。

雖然大家都認為在7月建黨百年以前有一輪估值擴張行情，但結(jié)束的時間點未必是7月初，關(guān)鍵是看行情高度和市場熱點。有一個指標可以參考，市場成交額過萬億是情緒啟動的信號，兩市的成交總額過萬億持續(xù)兩周左右一般就開始積累風險，所以這一輪行情還沒有到尾巴，長安能否在這一輪突破1500億，拭目以待。

除了燃油車的長安股份，長安汽車在新能源板塊實際布局了兩家公司：長安新能源和AB汽車，這是兩個獨立運營公司，兩者是不同的品牌，為不同細分市場客戶提供產(chǎn)品和服務。

長安新能源是長安汽車品牌的新能源業(yè)務承載者，AB汽車是長安汽車、華為和寧德時代聯(lián)合打造的高端智能電動汽車品牌，主體公司是阿維塔科技，也就是之前的長安蔚來，長安內(nèi)部之前對AB汽車的定義也不清晰，一直到了去年第四季度，才決定把AB品牌的主體放到長安蔚來。

從公司主體去推上市方式，長安汽車有兩種方案可選：

方案一是長安新能源和AB汽車分別上市，這個方案表面上很好：長安可以單獨發(fā)展兩個有潛力、前景較好的子公司，子公司通過分拆上市獲得比較理想的股價，會給母公司帶來超額收益，形成良性循環(huán)。但從落地的視角看，無論從資本市場還是業(yè)務角度，長安新能源和AB汽車的分拆都是一把雙刃劍：

從資本市場的角度看，如果兩家公司都發(fā)展很好，估值上揚，自然是皆大歡喜。但實際情況是，二級市場只樂意看到分拆后的AB汽車，不會對分拆后的長安新能源抱有太大的希望，這種情況出現(xiàn)，受損最大的是長安汽車。

從業(yè)務角度看，分拆上市可能會影響長安汽車對AB汽車的控制，AB汽車和長安新能源的業(yè)務交集很多，兩個獨立的上市公司必然會影響業(yè)務推進。

方案二是將AB汽車放在長安新能源的主體內(nèi)，到科創(chuàng)板上市，長安新能源已經(jīng)啟動了30億元B輪融資，也有消息流出，長安計劃將AB汽車資產(chǎn)注入到長安新能源上市，但并未實錘，這個方案從業(yè)務上講對長安來說是最穩(wěn)妥的方式。老李一些同事也在長安工作，目前長安內(nèi)部已經(jīng)開始了人員調(diào)整，負責AB汽車的一些同事也調(diào)入了長安新能源，老李認為長安用該方案的可能性較大。

在5月13日長安股東交流會結(jié)束后，很多研究員就在討論方案二，但從資本視角，大家并不看好。長安新能源在2018年就搞混改，引進了4家基金，長安汽車作為大股東占有48.9546%的股份，兩江基金占13.3006%，長新基金占有17.9737%,南京潤科產(chǎn)投占17.9737%，南方工業(yè)基金占1.7974%，雖然混改較早，但公司不管是人員結(jié)構(gòu)還是在業(yè)務上都是起了個大早，趕了個晚集。

假設(shè)長安高層選擇了方案二，老李認為其估值可能出現(xiàn)兩種情況：

第一種是華為和寧德不注資AB汽車，那么新的長安汽車是長安股份+長安新能源，其定位就是一家燃油車公司+一家傳統(tǒng)高端的新能源車公司。這種情況下，長安新能源的估值不會太高，至少不會高于現(xiàn)在的長安股份，如果長安股份按照1000億市值計算，新的長安汽車最高估值也不會超過2000億。

第二種情況是老李上邊提到的，長安通過多途徑讓華為和寧德時代出資成立合資公司，將主體業(yè)務放在合資公司內(nèi)，那么AB汽車就可以擺脫資本眼中的“非市場化”偏見，并且將走上“汽車+能源+科技”的賽道，一旦產(chǎn)品上市后有不錯的市場反應，那么其估值參照的便是特斯拉或者比亞迪。當然AB汽車從業(yè)務上肯定無法成為特斯拉或者比亞迪，但從講故事的角度，可以畫餅，新的長安汽車總市值將很有想象力。

一般來說，企業(yè)的上市往往會以業(yè)務作為主要衡量指標，業(yè)務的最優(yōu)解不等于資本最優(yōu)解，如何找到二者的平衡是一門藝術(shù)。即使長安的領(lǐng)導層掌握了這門藝術(shù)，也要面對諸多現(xiàn)實問題，央企公司體制復雜，在班子內(nèi)，市場并不是主要方向，尤其是長安汽車這種多級央企，很多決定要經(jīng)過央企母公司過會，資本市場在這個時候微不足道。