撰文 / 朱   涵
編輯 / 牛跟尚

設(shè)計(jì) /趙昊然
題圖 / 李   因

中報(bào)凈利潤僅2.6億元，卻因?yàn)橥顿Y理想汽車股票獲得浮盈超過90億元。以機(jī)械制造和數(shù)字營銷為主營業(yè)務(wù)的利歐股份，憑借這把“純財(cái)務(wù)投資”，做到了在二級市場“躺著賺錢”。

還有一個(gè)段子，美團(tuán)Q3凈利潤增長374.1%，主要來源：公司持有的理想汽車原始股大漲。

漲的有多猛？11月25日，恰逢蔚來汽車成立6周年，這一天，蔚來汽車憑借731.4億美元的總市值，成為了中國市值最高的的車企，在全球市場，僅次于特斯拉、豐田和大眾，位列第四。

而在前一日（11月24日），蔚來也迎來了其股價(jià)和總市值的最高點(diǎn)。當(dāng)天，蔚來盤中股價(jià)一度達(dá)到57.20美元/股，總市值超過779億美元。同一天，小鵬和理想的股價(jià)也均達(dá)到歷史最高點(diǎn)。其中，小鵬盤中最高74.49美元/股，總市值超過536億美元；理想盤中最高47.70美元/股，總市值超過398億美元。

然而，11月25日，三家造車新勢力股價(jià)股價(jià)開始了不同程度的回調(diào)。糟糕的是，在接下來的幾個(gè)交易日里，股價(jià)再未回到過24日的至高點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，從11月24日的市值頂峰，到12月1日股價(jià)一路下跌，僅5個(gè)交易日的時(shí)間，蔚來、理想、小鵬三家造車新勢力股價(jià)分別累計(jì)下跌16.12%、24.82%和27.15%，市值跌去近2000億元。

這個(gè)數(shù)字還在擴(kuò)大。進(jìn)入12月，三家造車新勢力的股價(jià)繼續(xù)下探。美國東部時(shí)間12月3日，美股全線高開，但三家造車新勢力股價(jià)依然沒有上漲。截至發(fā)稿前最后一個(gè)交易日（美國東部時(shí)間12月4日），蔚來汽車盤后報(bào)收43.04美元，跌5.09%；理想汽車盤后報(bào)收30.53美元，跌5.51%；小鵬汽車盤后報(bào)收49.34美元，跌4.79%；而特斯拉盤后報(bào)收599.04美元，微漲0.95%。

“一部分公司的估值透支了未來幾年業(yè)績”。一位投行分析師告訴汽車商業(yè)評論，“短期內(nèi)的股價(jià)漲幅令人吃驚，但趨勢是對的。經(jīng)歷下跌泡沫被擠出后，會繼續(xù)看多，畢竟電動(dòng)車仍是增量市場?！?/p>

盡管股價(jià)起起伏伏，但從資本市場的表現(xiàn)來看，新勢力確實(shí)正在加速超越絕大多數(shù)傳統(tǒng)車企，而它們高市值，也絕非僅僅是電動(dòng)車市場帶來的紅利，畢竟，傳統(tǒng)車企也在積極布局新能源汽車，產(chǎn)品迭代并不輸于新勢力，但其股價(jià)和市值增長的趨勢卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如這些新勢力后來者。

同樣是造車，“新勢力”與傳統(tǒng)車企的區(qū)別在哪兒？其如此高的市值背后邏輯是什么？

何謂新勢力

特斯拉是一家造汽車的公司嗎？那些看好特斯拉股價(jià)的投資人給出的答案必然是否定的。

“造車新勢力公司是汽車公司，更是科技公司。傳統(tǒng)汽車是存量市場，沒太大想象空間，造車新勢力做的是增量市場，未來的想象空間更大?！崩卓萍紕?chuàng)始人羅超告訴汽車商業(yè)評論，以特斯拉為代表的造車新勢力帶給汽車行業(yè)的是顛覆性的變革，這其中包括智能電動(dòng)車的底層架構(gòu)革命；產(chǎn)品和服務(wù)生態(tài)協(xié)同形成的“軟實(shí)力”壁壘；更重要的是自動(dòng)駕駛的終極價(jià)值所帶來的遠(yuǎn)期想象空間。

首先是架構(gòu)的顛覆。有個(gè)故事很有趣，去年，德國大眾汽車集團(tuán)組成一支近萬人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，在沃爾夫斯堡大眾總部的第74號大廳夜以繼日地進(jìn)行“封閉開發(fā)”，目的是打造自己的智能汽車軟件操作系統(tǒng)vw.OS，并保證ID.3在今年8月順利交付市場。然而，BUG以每天三百多個(gè)的頻次出現(xiàn)，解決方案卻遲遲不能提出。

最終，ID.3沒有如期交付。德國《經(jīng)理人》雜志援引不具名工程師的采訪，稱vw.OS前期架構(gòu)的搭建過于倉促，ID.3中很多模塊的通信存在著問題。

本質(zhì)上還是要徹底重構(gòu)整車電子電氣架構(gòu)。但這在傳統(tǒng)燃油車世界里并不容易。還記得某傳統(tǒng)汽車品牌曾經(jīng)在品牌定位中強(qiáng)調(diào)“匠人精神”，透露的就是汽車作為硬件產(chǎn)品的“制造”屬性，而這與互聯(lián)網(wǎng)、智能都幾乎不沾邊。

以特斯拉為代表的造車新勢力的誕生，打破了傳統(tǒng)的造車邏輯，他們從一開始考慮的就是“全面智能化”，模塊化、集中化、“域”概念應(yīng)運(yùn)而生。汽車從一個(gè)交通工具，開始變成智能化移動(dòng)空間。

“原來汽車行業(yè)是在大制造基礎(chǔ)上產(chǎn)生工業(yè)內(nèi)容，現(xiàn)在已經(jīng)向智能化的電子產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。”在剛剛過去的2020互聯(lián)網(wǎng)汽車烏鎮(zhèn)夜話上，愛馳汽車聯(lián)合創(chuàng)始人兼總裁付強(qiáng)提出，造車新勢力將數(shù)字化貫穿到產(chǎn)品和用戶服務(wù)當(dāng)中，這和過去傳統(tǒng)車企的一竿子買賣不同，造車新勢力對用戶進(jìn)行持續(xù)的運(yùn)營，形成生態(tài)服務(wù)閉環(huán)。因此，外界新勢力的價(jià)值判斷也必然與傳統(tǒng)車企不同。

蔚來資本管理合伙人余寧認(rèn)為，長期看新勢力的股價(jià)還能漲，因?yàn)槭袌鰶]有將新造車企業(yè)放進(jìn)車企里面評估，而是作為一種智能終端來看其價(jià)值。

如此看來，除了汽車的載體看似一致，而實(shí)際上，新勢力的造車邏輯和銷售服務(wù)體系已經(jīng)與傳統(tǒng)汽車大相徑庭。

高股價(jià)背后的市值邏輯

不得不承認(rèn)，以特斯拉為代表的造車新勢力，為行業(yè)帶來的顛覆性變革是巨大的。除了一眾百年汽車品牌開始試圖“大象轉(zhuǎn)身”，革新自我，在資本市場上，他們也掀起了一場前所未有的變革。

在資本市場，對于以特斯拉為核心的造車新勢力們的股票評級一改再改，做空還是看漲？連那些華爾街的投資人們也變得摸不著頭腦。

例如，今年6月還在建議“買入”蔚來的高盛，一個(gè)月后便將評級下調(diào)至“賣出”。而近日，高盛重新調(diào)整對蔚來的評級，從“賣出”上調(diào)至“中性”，目標(biāo)股價(jià)從7.70美元上調(diào)至59美元。其分析師甚至承認(rèn)，低估了蔚來在動(dòng)力系統(tǒng)上的突破、BaaS電池租賃服務(wù)以及監(jiān)管部門激勵(lì)措施等消息面的帶動(dòng)作用。

經(jīng)緯創(chuàng)投在其研報(bào)中也曾寫道，“電動(dòng)車的狂熱氣氛給投行分析師造成了很大困難，他們不斷找各種理由上調(diào)目標(biāo)價(jià)，最終實(shí)在沒有理由了，只好寫‘特斯拉股價(jià)越來越高，上漲本身讓它還會繼續(xù)上漲’?！?/p>

高估還是低估？一時(shí)間，誰都說不清楚。“短期內(nèi)的股價(jià)漲幅太過令人吃驚，盡管趨勢是對的，但太快也會存在泡沫和虛火?！币晃黄囆袠I(yè)投行分析師告訴記者。在他看來，近期存在不少市場利好，包括美國下一任總統(tǒng)拜登對新能源的支持、中國和歐洲市場對電動(dòng)車的推進(jìn)等，再加上特斯拉效應(yīng)的影響，新能源板塊持續(xù)的上漲并不意外，但目前行業(yè)內(nèi)的公司整體估值偏貴，他分析，“有部分公司估值已經(jīng)出現(xiàn)泡沫，一些公司的估值正在透支未來幾年的業(yè)績?！?/p>

而這在經(jīng)緯中國創(chuàng)始管理合伙人張穎看來，是“市場對公司價(jià)值的判斷正在非常夸張的前置?！彼J(rèn)為，傳統(tǒng)的估值方法在一定程度正在失效。初創(chuàng)未盈利企業(yè)，由于凈利潤、營收情況等很多都是負(fù)的，所以常規(guī)的比率分析不足以支撐估值模型。同時(shí)，營收、利潤等指標(biāo)大都是向后看，而估值則更多的是向前看，要用未來的眼光去考量現(xiàn)金流與利率。

張穎在《電動(dòng)車暴漲之后，如何做估值的朋友？》一文中提到，如今“二級市場一級化”正大幅度提升，投資判斷越來越前置，這比2-3年前夸張很多。這種新變化在估值上最大的體現(xiàn)就是要“增長”不要“價(jià)值”。

回過頭來看，增長也確實(shí)在持續(xù)。

首先是銷量，前幾天，蔚來、小鵬、理想紛紛公布11月銷量情況，持續(xù)增長，依然是關(guān)鍵詞。有持續(xù)的銷量意味著市場對造車新勢力品牌的接納和認(rèn)可，而此前汽車商業(yè)評論一篇軒轅獎(jiǎng)投票的文章，引來一大批蔚來用戶的熱情留言，也的確在一定程度上印證了新勢力在用戶運(yùn)營方面的成功，這也在為他們的持續(xù)增長創(chuàng)造想象力。

其次是營收、毛利等硬指標(biāo)的轉(zhuǎn)好。三家造車新勢力已經(jīng)全部實(shí)現(xiàn)毛利轉(zhuǎn)正，蔚來的毛利率也正逐漸向特斯拉靠近。從基本面來看，這都是新勢力整體企穩(wěn)的標(biāo)志。

更關(guān)鍵的，是自動(dòng)駕駛代表的更遠(yuǎn)期的未來預(yù)期。有報(bào)道稱蔚來已重啟L4級自動(dòng)駕駛，小鵬汽車也在廣州車展宣布2021年小鵬汽車將率先在全球推出首款搭載激光雷達(dá)的量產(chǎn)智能汽車。

“智能化帶給無人駕駛的想象空間更是巨大的。就目前國內(nèi)造車新勢力的成長速度來看，蔚來汽車用五年時(shí)間（2019年Q2 銷售收入4.6億美元）完成了特斯拉九年的銷售收入（2012年銷售收入4.1億美元），若以此進(jìn)行對比，獲得目前的股價(jià)并不為奇?！鄙鲜龇治鰩煾嬖V記者。

在羅超看來，市值和股價(jià)是投資者買賣直接決定的，短期是投票機(jī)，長期是稱重機(jī)。三家造車新勢力當(dāng)前可能存在市值偏高的情況，但如果看到三五年后，隨著新能源汽車的加速替代，智能汽車被更多人接納，自動(dòng)駕駛技術(shù)也日趨成熟，“我認(rèn)為，這些造車新勢力公司都將得到更大的發(fā)展，一定會比今天大得多得多?！?/p>

除了頭部已上岸的三家造車新勢力，今年，還在持續(xù)有新車交付的新勢力們，紛紛對外釋放了IPO計(jì)劃，更多的瞄準(zhǔn)了科創(chuàng)板。此前，科創(chuàng)板上市的企業(yè)大都獲得了資本市場的價(jià)值認(rèn)可，股價(jià)也一路上漲。

但在汽車商業(yè)評論看來，造車新勢力三巨頭的市值神話并不一定可以被其他新勢力復(fù)制。盡管，頭部三家造車新勢力整體運(yùn)營、產(chǎn)能及銷量都在穩(wěn)步提升，虧損也在收窄，但是，大部分新造車勢力還在蹣跚前行中，更重要的是技術(shù)方面的積累和突破。

不久前，威馬宣布主動(dòng)召回或存在電池安全隱患的1282輛車；理想也因前懸架下擺球銷脫銷力設(shè)計(jì)原因召回10469輛車。造車新勢力的質(zhì)量還未從銷量中獲得扎實(shí)檢驗(yàn)。

在產(chǎn)品層面，目前美國市場追捧的，事實(shí)上還是更像特斯拉的高端智能電動(dòng)車型，蔚來、理想、小鵬皆是如此。而反觀威馬、哪吒、零跑等國內(nèi)第二梯隊(duì)造車新勢力的產(chǎn)品，小型車的路線還能否撐得起高股價(jià)，就要打一個(gè)問號了。除此之外，在自研技術(shù)層面，蔚來、理想、小鵬之外的造車新勢力們，獲得的突破也有限。

蔚來、理想和小鵬的高股價(jià)、高市值在一定程度上給了國內(nèi)其他造車新勢力一劑強(qiáng)心劑，也側(cè)面反映了新勢力們迫切上市以補(bǔ)充資金，繼續(xù)輸血造車的焦慮心情。畢竟，對于國內(nèi)造車新勢力們來說，活下去才是眼前最重要的事。