事件

2020年5月28日晚，國軒高科公告與大眾中國股權(quán)轉(zhuǎn)讓方案，涉及兩步走，①現(xiàn)金轉(zhuǎn)讓李縝（國軒創(chuàng)始人及董事長）及珠海國軒0.56億股，總金額14.1億元，單價24.9元/股；②大眾中國參與國軒定增，比例為發(fā)行前30%，考慮可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后，轉(zhuǎn)讓股份為3.84億股，轉(zhuǎn)讓價格預(yù)計為19.01元，對應(yīng)總額73億元（注明不低于60億元）。本次大眾中國出資合計金額87.12億元，發(fā)行后持股4.41億股，平均轉(zhuǎn)讓價格19.8元，對應(yīng)估值329億元，對應(yīng)發(fā)行后股權(quán)比例26.47%，成為第一大股東，承諾3年內(nèi)放棄部分表決權(quán)，暫時不涉及控股股東轉(zhuǎn)讓，對應(yīng)表決權(quán)比例為13.2%。募集資金投向里包括54億投資16GW動力電池，10億元投向3萬噸高鎳三元正極材料、9億補充流動資金。大眾中國2019年凈利潤為131億元，凈資產(chǎn)543億元，ROE24%，本次款項只占其2019年凈利潤66.5%，投資負(fù)擔(dān)不重。（注：事件描述主要來自海通電新的整理）

解讀：

說實話墨柯一直不理解大眾收購國軒高科的邏輯在哪里？國軒主打磷酸鐵鋰路線，其三元路線一直走得不太順。大眾主要是做電動乘用車，而且一直采用的是韓日電池巨頭的三元電池。同時，個人一直認(rèn)為（海外主流車企和電池廠其實也是這么看的），因為能量密度問題（盡管可以采用刀片電池技術(shù)和CTP技術(shù)等），磷酸鐵鋰電池很難成為電動乘用車的主流應(yīng)用電池。因此，對于這兩家走到一起，感覺有些不可思議。

但事實是大眾確實花了87億巨資入主國軒高科。通過這個事實來看，大概率今后大眾要把中國市場與海外市場區(qū)別對待，中國市場另外搞一套體系——與海外市場相比，不同的專屬產(chǎn)品，配不同的專屬電池。聯(lián)想到特斯拉要專門在中國市場推鐵鋰版model3，判斷今后可能會有更多的海外車企這么對待中國市場。

如果是這樣的話，那么在中國市場就必須要有自己控股的車廠；電池是電動汽車最核心零部件（沒有之一），從品牌角度考慮，在中國市場也最好要有自己參股或控股的電池廠。從大的背景來看，這可能也是為中美脫鉤做準(zhǔn)備。

美國時間5月29日特朗普發(fā)表的簡短演說差不多宣告了中美脫鉤正式開啟，以后全球市場將會逐漸分裂為中美兩大陣營，要想在兩大陣營都好好做生意，不惹麻煩，一個企業(yè)搞兩套體系可能就是不得不為之的選擇。在電動汽車和鋰電產(chǎn)業(yè)鏈上，大眾的這個舉措可能會被更多的海外巨頭所效仿，同時，中國大企業(yè)也會加快走出去的步伐。

02

這方面大眾在傳統(tǒng)燃油車領(lǐng)域取得了非常豐富的經(jīng)驗，把雞蛋多放幾個籃子里，讓國內(nèi)伙伴之間形成一定的競爭，有助于永葆青春。就像成立上汽奧迪一樣，嘗到甜頭的大眾應(yīng)該會在電動汽車和電池領(lǐng)域繼續(xù)這個戰(zhàn)略方針。大眾即便收購了江淮汽車，也不會把寶押在江淮汽車身上（別說還有磨合的問題），最大可能是一汽大眾、上汽大眾、江淮汽車之間各有側(cè)重，也有一定的競爭。電池領(lǐng)域應(yīng)該也會如此——國軒肯定將成為其國產(chǎn)電動汽車產(chǎn)品的電池供應(yīng)商，但不是唯一，而且，國軒的份額也不一定最大。另外，收購國軒的舉動也會讓大眾在與其他電池供應(yīng)商洽談合作的過程中變得有利一些。

03

墨柯認(rèn)為，大眾暫時不參與國軒的決策也很明智：1、中國有自己的國情，大眾對電池還不是很了解，前3年由創(chuàng)始人李縝團隊來決策，利于國軒的穩(wěn)定，符合最大利益考量；2、給國軒也給自己3年的時間來看看①中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的實際進(jìn)展以及對自身的影響，②電動汽車的發(fā)展速度到底有多快。如果中美真的往脫鉤的道路上越走越遠(yuǎn)，或電動汽車發(fā)展速度真的很快以致于電池供應(yīng)跟不上節(jié)奏，3年之后它要加快對國軒的控制力度，即便做不到，也會考慮收購另外一家電池廠，或多入股幾家電池廠。反過來，如果中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系峰回路轉(zhuǎn)，或發(fā)現(xiàn)電池供應(yīng)不足其實是個偽命題，3年后大眾也可能會改變目前的做法，脫手國軒也不是不可能。

短期利好國軒高科。前面已經(jīng)提到，電動乘用車的主流應(yīng)用電池一定是能量密度較高且提升空間更大的三元路線，國軒其實也看到了這個趨勢，曾經(jīng)想謀求向三元轉(zhuǎn)，2017年三元電池裝機量占其總裝機量的17.43%就足以證明（數(shù)據(jù)見上表），但也正是那個時候其裝機的三元電池出了一些狀況，導(dǎo)致其2018年重新確立主攻磷酸鐵鋰路線的方針，同時三元電池裝機占比快速下滑到3.47%。但是，從2019年三元5.69%的裝機占比看，國軒還是不想放棄三元路線，在努力提升自己的相關(guān)技術(shù)能力。

大眾在應(yīng)用韓日電池巨頭的三元電池方面積累了豐富經(jīng)驗，成為國軒第一大股東之后，應(yīng)該會盡力協(xié)助國軒高科，幫助其提升三元電池技術(shù)開發(fā)能力。從這個角度看，只要國軒自身足夠努力，加上大眾的幫助，有望在兩三年之后成長為國內(nèi)三元電池領(lǐng)域的一只主要力量，同時實現(xiàn)給大眾的中國市場電動汽車產(chǎn)品提供三元電池裝機。

現(xiàn)在基本可以確定，大眾在未來兩三年內(nèi)一定會在中國市場推出專屬的使用磷酸鐵鋰電池的EV產(chǎn)品，而電池將由國軒高科供應(yīng)。主要理由（讓數(shù)據(jù)說話，見下表數(shù)據(jù)）：①國軒的磷酸鐵鋰電池實力已躋身為和CATL、比亞迪齊名的第一梯隊，下表的裝機數(shù)據(jù)統(tǒng)計足以證明，2019年國軒的磷酸鐵鋰電池裝機量甚至超過了比亞迪，躍居全球第二；②2018年國軒以接近1.6GWh的成績超越比亞迪成為中國純電動乘用車市場磷酸鐵鋰電池的最大供應(yīng)商，2019年的1.53 GWh比BC之和還多?？梢哉J(rèn)為，在純電動乘用車用磷酸鐵鋰電池的技術(shù)開發(fā)和裝機應(yīng)用方面，國軒高科積累了極為豐富的經(jīng)驗和能力，有條件滿足大眾的相關(guān)需求。

總體來看，在暫時不涉及控股股東轉(zhuǎn)讓的3年時間內(nèi)，國軒高科可以做到左右逢源——①既可以得到大眾給予的一定的市場份額，也可以在三元電池技術(shù)開發(fā)方面得到大眾的鼎力支持；②不至于引發(fā)其他車企的擔(dān)憂，從而盡可能維持現(xiàn)有的客戶資源并在此基礎(chǔ)上適當(dāng)拓展。站在大眾的角度看，即便將來無法如愿控制國軒高科（不管是主動還是被動），也有很大可能成為一筆不錯的投資。

3年之后，如果大眾實際控制國軒高科，對國軒的后續(xù)發(fā)展來說不一定是件好事。產(chǎn)業(yè)發(fā)展的歷史已經(jīng)證明，一家車企控股的電池廠很難拓展其他客戶。遠(yuǎn)的有PEVE（豐田與松下合資的鎳氫電池廠，豐田控股），近的有AESC、比亞迪等。

PEVE到目前為止基本上只有豐田一個客戶，好在豐田的HEV市場份額獨步全球，鎳氫電池價格方面也沒有什么特別的壓力，所以PEVE能夠穩(wěn)定發(fā)展到現(xiàn)在。

日產(chǎn)和NEC合資的AESC（由日產(chǎn)控股）就沒有那么幸運了，日產(chǎn)的電動汽車發(fā)展不如預(yù)期那么好，即便電池價格合適，AESC也必須要拓展其他客戶，但是，就是雷諾（日產(chǎn)的最大股東）也嫌AESC電池的價格高，用了一段時間之后就轉(zhuǎn)向LG化學(xué)采購。銷量不足，①沒有規(guī)模效應(yīng)，沒法降低電池價格，②總體獲利受限，導(dǎo)致可持續(xù)發(fā)展的投入不足，這些會形成惡性循環(huán)。最后日產(chǎn)不得不將AESC賣掉，中國的遠(yuǎn)景接盤。

比亞迪的電池業(yè)務(wù)本來和CATL并駕齊驅(qū)，2016年及之前甚至明顯好于C，但近幾年的發(fā)展在逐漸被C拉大差距，主要是它到現(xiàn)在為止在外供方面基本沒有取得什么進(jìn)展，只是給比亞迪電動汽車產(chǎn)品供應(yīng)。它的困境和AESC相當(dāng)，所以比亞迪現(xiàn)在要將電池業(yè)務(wù)分拆。

上表是2016年至今國軒高科在純電動乘用車市場的客戶情況及對應(yīng)的裝機統(tǒng)計。從表中數(shù)據(jù)可以看到，國軒的客戶主要是江淮、奇瑞和北汽，其中，與國軒被收購幾乎同時，江淮也成為了大眾集團旗下車企。墨柯認(rèn)為，大眾收購江淮的主要目的是為了補全其中國市場的品牌戰(zhàn)略——奧迪作為高端品牌、大眾作為中端品牌，江淮以及在此基礎(chǔ)上衍生的其他品牌可能作為其低端品牌。

初期，國軒給大眾的低端品牌（江淮）供應(yīng)電池，將來（3年后），如果國軒的三元技術(shù)進(jìn)步較為理想，可能會逐步向大眾的中高端品牌滲透，但不管怎么樣，從長期來看，由于大眾在品牌檔次設(shè)計方面的全覆蓋，實際控股國軒之后，會形成一個擠出效應(yīng)，奇瑞和北汽等客戶會因為與大眾的競爭關(guān)系而逐步遠(yuǎn)離國軒。這種情況發(fā)展下去，最終，國軒可能只會有大眾這一個客戶。如果大眾未來在電動汽車市場的成績能夠做到豐田在HEV領(lǐng)域一樣沒有對手，那么，國軒即便客戶單一也會發(fā)展得非常好，否則，就很有可能步AESC后塵。

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