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來源：證券市場紅周刊

過去幾個月，大多數(shù)旅美的中概股們經(jīng)歷了其上市以后最為艱難的時光。中概股ETF-KraneShares價格接近腰斬，而未被納入指數(shù)的部分小市值中概股股票更是風(fēng)雨飄搖。

根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，269家被列示為中概股的企業(yè)中，過去一年最大回撤超過90%的股票多達(dá)10只、143只股票的最大回撤超過50%，大如阿里巴巴，中國人壽，網(wǎng)易等中概藍(lán)籌，最大回撤也超過了30%。

更有甚者，如金正環(huán)保2018年雙收增長85%和178%，優(yōu)信雙收分別改善69%和44%，兩只股票在過去一年最大回撤卻分別為82%和80%，基本面與市場價值嚴(yán)重背離。

過去一年，針對中國和美國同類企業(yè)的“歧視”無處不在，而造成這種現(xiàn)象的原因在哪里，哪些股票被錯殺和低估？不如讓我們進(jìn)行一番總結(jié)。

阿里巴巴和亞馬遜:最直觀的對比

阿里巴巴和亞馬遜，一個是美股最大的上市公司，一個是中概股最大的上市公司。亞馬遜目前的動態(tài)市盈率為80倍，阿里巴巴為35倍。亞馬遜的總市值9879億美元，對應(yīng)阿里4563億美元，兩者完全不成正比。

然而兩者有著諸多相似的地方。

兩家公司最大的兩項業(yè)務(wù)支柱驚人地相似：阿里有著中國最大的電商淘寶天貓，亞馬遜有著全美最大的電商亞馬遜網(wǎng)；阿里有著全中國最大的云計算公司阿里云，亞馬遜有著全美最大的云計算業(yè)務(wù)AWS；亞馬遜自建的物流中心和一日達(dá)業(yè)務(wù)代表著亞馬遜的發(fā)展歷程與發(fā)展方向，阿里旗下天貓投資的菜鳥網(wǎng)絡(luò)則成為了阿里聯(lián)通所有主流物流公司，通達(dá)終極業(yè)態(tài)模式的大門。

即便兩者的代言人，馬云和貝索斯都極其相似：他們的社交名流屬性遠(yuǎn)超過商人，一副玩世不恭的外表下，藏著的是無與倫比的創(chuàng)業(yè)精神與危機(jī)意識。

可就是這兩只無比相似的股票，卻在近期走出了截然相反的走勢。

阿里巴巴走勢圖 來源：老虎證券

亞馬遜走勢圖 來源：老虎證券

即便從財務(wù)數(shù)據(jù)上，我們也很難找到亞馬遜優(yōu)于阿里的理由。

阿里巴巴在2018財年實現(xiàn)了876億人民幣的凈利潤，亞馬遜為100.73億美元，阿里略勝一籌。阿里2018財年營業(yè)收入增長51%，凈利潤增長30%；亞馬遜2018財年營業(yè)收入僅增長19.7%，凈利潤增長232%。要知道亞馬遜2016財年才開始整體扭虧，利潤增長從榮枯分界線開始上升，基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致增長“看起來很美“，本質(zhì)上屬于“數(shù)字游戲”。

而且，亞馬遜的麻煩才剛剛開始，一季度電商與云計算凈利潤同比增速分別只有10%和41%；跨境業(yè)務(wù)依然持續(xù)虧損，加上近期出現(xiàn)的全球物流中心罷工事件和歐盟針對亞馬遜的反壟斷調(diào)查，亞馬遜也許真的沒有想象中的那么美。

而眾所周知的是，在經(jīng)濟(jì)周期沒有大幅波動的情況下，同業(yè)態(tài)的股票市場預(yù)期波動不應(yīng)該非常巨大，更不應(yīng)該出現(xiàn)背離。

優(yōu)信：美國投資者偏見的集中體現(xiàn)

汽車產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)估值波動，或最直觀地體現(xiàn)了美國投資者在面對中概股時的偏見。

美國的人均汽車保有數(shù)量一直保持全球第一，二手車文化底蘊(yùn)深厚。根據(jù) Cox Automobile 統(tǒng)計估算，美國的二手車銷售數(shù)據(jù)從千禧年到達(dá)4100萬輛后便處于長期停滯狀態(tài)；過去三年，美國二手車銷量則一直在3900萬徘徊。與之相對的，中國汽車流通協(xié)會披露的中國2018年二手車銷售增速達(dá)到11.46%，增速快于2013至2016年任何一年水平。

在這種大背景下，美股的本土二手車企業(yè)與國內(nèi)企業(yè)的估值卻出現(xiàn)了過大的落差。

以國內(nèi)最大二手車電商之一的優(yōu)信和美國最大的二手車商CarMax舉例。2018年，作為美國排名第一二手車經(jīng)銷商的CarMax賣出120萬輛汽車；優(yōu)信則賣出81萬輛；從增速上來看，優(yōu)信一季度銷售同比增速達(dá)到50%以上；相比之下，CarMax 2018財年收入增速只有可憐的5%。而中美二手車在整車價格和毛利結(jié)構(gòu)上只有細(xì)微差別，但至今兩家公司市值卻相差超過21倍。

CarMax在7月15日剛創(chuàng)下了歷史新高89.40元，而優(yōu)信的股價雖然階段性的駛出估值底部，但總體仍維持在歷史最低價上方徘徊。

CarMax主要以線下為主，那線上是個什么情況呢？

美國二手車O2O模式最典型的案例是Carvana，C2C撮合成交做的最好的是CarGurus和Car.com；他們的服務(wù)均包括汽車金融，汽車維修整備服務(wù)，雖然其收費(fèi)群體及收入結(jié)構(gòu)較好體現(xiàn)了二手車交易鏈條的變現(xiàn)模式，均代表了互聯(lián)網(wǎng)二手車業(yè)態(tài)在美國投資者心中的估值標(biāo)桿。

我們簡單梳理一下幾個比較重要的指標(biāo)。

數(shù)據(jù)來源：Choice

上圖前兩列可以被認(rèn)為是估值指標(biāo)，后兩列被認(rèn)為是經(jīng)營指標(biāo)（不采用純營收是由于公司之間的毛利結(jié)構(gòu)可比性不強(qiáng)）。比較明顯地可以看到，優(yōu)信兩項估值指標(biāo)均處在絕對劣勢狀態(tài)，即便與采用經(jīng)銷商模式導(dǎo)致毛利偏低的Carvana相比，市銷率依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及；而與經(jīng)營狀況幾乎齊平的CarGurus相比，估值更只有前者的五分之一不到。

進(jìn)入2019年后，優(yōu)信在策略上更注重商業(yè)模式簡化，即B2C業(yè)務(wù)的聚焦，將旗下金融助貸業(yè)務(wù)與58金融合并，同時將與零售業(yè)務(wù)兼容性一般的C2B業(yè)務(wù)取消，借此提高流量變現(xiàn)效率，努力實現(xiàn)盈利目標(biāo)增加市場信心。

流量平臺嫁接金融一直是各行慣例。從電商支付到供應(yīng)鏈金融；從手機(jī)制造商到網(wǎng)絡(luò)安全服務(wù)商，金融都流量增值服務(wù)的首選接口。巨頭們的做法也比較類似，阿里早早獨(dú)立了螞蟻金服，京東獨(dú)立出了京東金融（現(xiàn)在已經(jīng)成為京東數(shù)科），奇虎360獨(dú)立出了360金融。除了屏蔽金融去杠桿大背景下的經(jīng)營甚至輿論風(fēng)險，金融企業(yè)的會計核算與一般企業(yè)的差別非常大，分業(yè)經(jīng)營監(jiān)管要求高，拆分形成獨(dú)立法人成為潮流。

事實上，牌照金融業(yè)務(wù)在主體核心資產(chǎn)上有比較嚴(yán)苛的充足率要求，為了做助貸業(yè)務(wù)，優(yōu)信必須沉淀數(shù)十億的資本金“備考”。這些資本金基本屬于躺在賬上吃銀行利息，既不能用于擴(kuò)大生產(chǎn)，也不能買個股票或者造個大樓。據(jù)優(yōu)信2019年第一季度財報披露，優(yōu)信目前限制性資金高達(dá)20億元人民幣。2018年作為后進(jìn)金融巨頭的螞蟻金融借唄業(yè)務(wù)，曾因為資本金太少杠桿率太高，被央行要求減少用戶額度甚至取消部分用戶申請權(quán)限，參考的就是上述原因。

而優(yōu)信之所以能跳出金融，也是因為找到了“全國購”這個新的增長引擎。

優(yōu)信前年上馬的全國購業(yè)務(wù)已經(jīng)在其一季度收入中占比四分之一，增速達(dá)到48倍。優(yōu)信橫跨全國的渠道物流調(diào)配和一站式服務(wù)所構(gòu)成的超級供應(yīng)鏈體系正在成為優(yōu)信的新增長點(diǎn)，且全國購業(yè)務(wù)高度依賴平臺實現(xiàn)成交，配套服務(wù)獲客手段多樣。但這仍然需要優(yōu)信不斷地投入，把餅做大做實。為“全國購”盤活存量資金擴(kuò)大戰(zhàn)績，優(yōu)信正在打出一張王牌。

上述美股公司中，除了CarMax單獨(dú)拆分獨(dú)立法人子公司做助貸業(yè)務(wù)之外，其他二手車平臺“觸貸”的方式都是接入第三方金融機(jī)構(gòu)，自己提供金融服務(wù)的情況比較少。并且平臺主體可以大量通過應(yīng)收賬融資獲得流動性補(bǔ)給。而過去優(yōu)信一直被部分市場人士質(zhì)疑融資困難的爭論，也可以通過平臺法人與金融法人之間的相對獨(dú)立消除部分偏見。

中概股的共同痛點(diǎn)

優(yōu)信的案例并非中概股唯一，以玉柴國際與晶科能源兩家公司為例，玉柴國際是中概股高股息績優(yōu)的代表，晶科能源是細(xì)分產(chǎn)業(yè)龍頭的中概股代名詞。兩家企業(yè)均為中國500強(qiáng)制造業(yè)企業(yè)。

根據(jù)納斯達(dá)格官網(wǎng)的數(shù)據(jù)，過去五年，玉柴國際共計分紅4次，分別是每股0.85元，2.21元，0.85元和1.1元，考慮到過去五年玉柴國際月K線走勢收盤價在16.8元，估算這家公司過去5年平均股息率達(dá)到約6%。

6%的股息率是什么概念呢？在A股多達(dá)3600家企業(yè)里，只有5家公司過去5年股息率約達(dá)到6%以上。這5家企業(yè)分別是哈藥股份、雙匯發(fā)展，蘭州民百，三鋼閩光以及方大特鋼（即便連銀行股，高速公路股，水電股也未能進(jìn)入這個名單）。而且上述企業(yè)要不是沒有強(qiáng)烈的再投資需求，就是在五年中出現(xiàn)過超財年盈利總額的補(bǔ)償性分紅，再不然就是有個曾經(jīng)堆起現(xiàn)金墻年終獎走紅網(wǎng)絡(luò)的慷慨老板，高分紅對這些公司來說，都是A股意外中的意外。

2019年6月玉柴國際與華為簽了一個戰(zhàn)略合作框架，要計劃投資52億共建六代節(jié)能環(huán)保發(fā)動機(jī)和相應(yīng)配套的智能化工廠。如前不久玉柴發(fā)布了14款車用國六階段發(fā)動機(jī)和七款新能源動力產(chǎn)品，其中還包括此前在A股大放異彩的前衛(wèi)概念“燃料電池”系統(tǒng)發(fā)動機(jī)。

在估值體系上，玉柴國際和美國柴油巨頭康明斯類似，但兩者差距巨大。

再看晶科能源，這家企業(yè)與玉柴國際一樣，也是中國500強(qiáng)企業(yè)成員，而與玉柴不同的是，在細(xì)分的組件制造領(lǐng)域，晶科能源是出貨量全球第一的光伏企業(yè)。

然而，美股光伏第一股第一太陽能截止7月15日總市值67億美元，晶科能源則僅為8.9億。第一太陽能2018年度財報依然處在虧損狀態(tài)，動態(tài)市盈率為-1000倍，晶科則已經(jīng)保持多年盈利，2018年財報凈利潤增速到達(dá)180%以上，2019年一季度凈利潤增速達(dá)到10倍，市盈率也就只有15倍左右。

再往前看，偏見早已根深蒂固。2016年美國光伏巨頭Sunedision申請破產(chǎn)，帶動光伏產(chǎn)業(yè)進(jìn)入深度回調(diào)。第一太陽能深度回調(diào)56%。不過相比之下，過去五年持續(xù)保持盈利狀態(tài)的晶科能源在這波空頭狙擊中一度市值縮水78%。

美股千禧年后的“市值奇跡”，不屬于被奉為信仰的蘋果，而是從面臨非議直至瀕臨破產(chǎn)，到走向十年長牛的中概股網(wǎng)易。對于投資來說，短期是投票器，長期是稱重器。短期投資就是墻頭草，風(fēng)往哪里吹就往哪里倒。當(dāng)全球化進(jìn)程重啟時，美國投資者一定會被想起哪幾家公司是最被低估的股票的，那些墻頭草也會適時的倒轉(zhuǎn)方向盤。

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