長征剛剛起步前途光明，長城汽車2018年報解析丨K·Data
導讀：中國汽車市場大幅放緩，但新產(chǎn)品序列和高端品牌暫時為長城汽車穩(wěn)住了經(jīng)營業(yè)績，但這種趨勢是否具有可持續(xù)性？長城汽車2018年業(yè)績表現(xiàn)能打多少分？產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、人事構(gòu)架調(diào)整等一系列變動后，長城汽車2019又將走向何處？
3月7日，長城汽車公布最新產(chǎn)銷數(shù)據(jù)顯示，2月長城汽車總銷量為6.9萬輛，同比增長18.34%；1-2月該公司累計銷售新車18.07萬輛，同比增長7.35%。成為持續(xù)不景氣的汽車市場中，少有的保持正增長的企業(yè)。
3月22日晚間，長城汽車（SH:601633/HK:02333）發(fā)布2018年度業(yè)績報告。2017年業(yè)績受挫后，去年長城汽車在魏建軍強勢調(diào)整過程中，終于穩(wěn)住了陣腳。
在總銷量微跌1.6%、營收微降1.9%的情況下，長城汽車去年凈利潤實現(xiàn)同比增長。此后第一個交易日，長城汽車A/H股股價分別報收7.77元/股和5.48港元/股，分別下跌2.63%和2.84%。截止4月3日收盤，長城汽車A/H股股價分別報收9.19元和6.3港元，分別上漲7.36%和3.96%。
2018年，描述中國汽車市場環(huán)境和經(jīng)濟形勢的文章早已多如牛毛，不論是多少年以來首次罕見的“負增長”，還是說多家汽車上市公司經(jīng)營業(yè)績大幅放緩、出現(xiàn)虧損，都透露著過去的2018非常不好過。長城汽車去年目標銷量為116萬輛，完成率也僅為90.78%。
2019年，絕大多數(shù)汽車行業(yè)人士仍對市場保持謹慎態(tài)度，長城汽車則逆勢將其銷量目標鎖定在120萬輛（同比增長近14%）。日前長城汽車還斥資80億元，在江蘇泰州新建工廠，并于浙江平湖斥資110億元建設(shè)生產(chǎn)基地，大舉南下。
這樣做的信心和底氣或許是源于中國將制定出臺促進汽車消費政策，以及長城去年推出新產(chǎn)品序列等因素。然而，今年長城汽車會順利完成目標嗎？對這個中國最大SUV制造商而言，又有哪些機遇與風險？
一、財報解讀
1、雖然營收未破千億
但凈利潤增長4.05%
長城汽車發(fā)布2018年度業(yè)績報告顯示，去年該公司營業(yè)總收入為992.3億元，同比減少1.92%，其中整車銷售收入為915.97億元，同比下滑4.57%，占總營業(yè)收入的92.3%。凈利潤為52.48億元，同比增長4.05%；基本每股收益人民幣0.57元；長城汽車董事會建議截至2018年12月31日止年度派發(fā)末期股息每股人民幣0.29元（含稅）。
值得注意的是，長城汽車去年總銷量為105.3萬輛，同比微降1.6%。從數(shù)據(jù)來看，在大環(huán)境不佳的情況下，長城汽車營收隨之出現(xiàn)下滑，意外的是，其凈利潤卻為正增長。
對此，長城汽車表示，主要原因系長城汽車2018年的研發(fā)費用資本化所致。
根據(jù)財報，長城汽車2018年研發(fā)費用化投入為17.43億元，同比下降48.18%，但其資本化研發(fā)投入為22.16億元，研發(fā)投入合計為39.59億元，資本化比重為55.96%。因此，長城汽車整體研發(fā)投入實際上有所增長。
此外，長城汽車2018年銷售費用為45.75億元，同比增長3.83%；管理費用為16.76億元，同比增長4.87%。
2018年，長城汽車非主營業(yè)務(wù)板塊有不錯表現(xiàn)，提升了企業(yè)整體盈利能力和抗風險能力。其中，長城金融放貸業(yè)務(wù)規(guī)模達177.85億元，利息收入為13.85億元，同比增長105.76%；零部件及其它業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入62.03億元，同比增長37.68%。
2、資產(chǎn)及負債結(jié)構(gòu)合理
財報顯示，長城汽車2018年的總資產(chǎn)為1118億元。
其中流動資產(chǎn)為661.26億元，同比下滑4.57%；非流動資產(chǎn)為456.74億元，同比增長10.72%。雖然流動資產(chǎn)有所下滑，但從數(shù)據(jù)來看，流動資產(chǎn)占比依然高于非流動資產(chǎn)，前者占比59.15%，后者占比40.85%。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)仍較為合理。不僅如此，從數(shù)據(jù)來看，長城汽車近五年來的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)一直保持著健康合理狀態(tài)。
具體來看，其流動資產(chǎn)中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、金融資產(chǎn)及其他流動資產(chǎn)均大幅增長，總占比為88.22%，而存貨44.45億元，同比下滑20.26%，占流動資產(chǎn)的6.72%，應(yīng)收賬款為33.43億元，同比增長近三倍，占流動資產(chǎn)的5.06%。
這意味著，長城汽車去年終端銷售因大環(huán)境影響承壓，備貨規(guī)?？赡茈S之下滑，以應(yīng)對行業(yè)下行風險。
此外，長城汽車2018年總負債為591.12億元，同比下滑3.55%。由此不難算出，長城汽車的資產(chǎn)負債率為52.87%，負債情況基本保持在合理健康范圍內(nèi)。
現(xiàn)金流方面，去年，長城汽車經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為196.98億元，同比增長1929.51%。值得注意的是，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額遠遠高于凈利潤，這意味著，長城汽車的利潤都是真金白銀，而非賬上富貴。
3、毛利率、單車凈利潤出現(xiàn)下滑
財報顯示，去年，長城汽車的毛利為173.66億元，同比下滑9.19%；毛利率為17.5%，同比下滑1.4%。其中，汽車行業(yè)的毛利率為16.58%，同比下滑1.87%。
長城汽車表示，這是由于持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、加大品牌推廣力度，同時提高產(chǎn)品優(yōu)惠額度所致。
盡管如此，去年，長城汽車總銷量仍然同比下滑1.6%為105.3萬輛。當然，在去年的市場環(huán)境下，取得如此成績已屬不易。
通過計算不難得出，長城汽車單車均價約為9.4萬元，同比持平；凈利潤約為5000元，較2017年單車4700元有所恢復；但與之前單車凈利潤近萬元相比，還存在較大差距。
從汽車K線總結(jié)整理的長城汽車“銷量K線圖”中不難發(fā)現(xiàn)，2018年該公司整體銷售走勢呈現(xiàn)“W”型。
最低點在7月份，單月銷量約為5.43萬輛，最高點為12月的13.38萬輛。雖然波動較大，但在魏建軍鐵腕下，長城汽車通過優(yōu)惠促銷活動，扼住了潛在頹勢，實現(xiàn)增長。
按照單季度銷量和季度財報扣非后凈利潤計算，2018年三季度長城汽車單車凈利潤降至歷史最低的249元/輛，讓出全部利潤用作促銷。
二、企業(yè)經(jīng)營分析
A.多點開花
分品牌來看，2018年哈弗品牌總銷量76.6萬輛，同比減少10%。其中，哈弗H6累計銷量為45.25萬輛，同比減少10.64%，占長城汽車總銷量比例近43%，較2017年降低4.3%，較2016年占比則降低11%。
汽車K線認為，這表現(xiàn)出長城汽車產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善效果顯著，企業(yè)對單一產(chǎn)品依賴度進一步降低。雖然“神車”銷量連續(xù)兩年下滑，哈弗H2、H7也呈現(xiàn)下滑，但哈弗H4、M6，以及新序列哈弗F5、F7貢獻了較大增量。
去年，哈弗F系兩款新車累計銷量突破4萬輛。
未來，長城汽車哈弗品牌按照紅藍標區(qū)分的渠道，可能將變?yōu)镠系和F系的銷售網(wǎng)絡(luò)。長城汽車股份公司副總裁、銷售公司總經(jīng)理李瑞峰曾表示，F(xiàn)系列未來銷量將占到哈弗品牌40%左右。
B.強化聚焦
在不久前哈弗500萬輛盛典暨全球戰(zhàn)略發(fā)布會，魏建軍為長城汽車制定了利用5年時間實現(xiàn)哈弗品牌全球年銷200萬輛，成為全球SUV第一品牌的“521全球化戰(zhàn)略”。
今年前兩個月，哈弗F系列憑借兩款車銷量突破3萬輛，占哈弗品牌總銷量的23.3%。此前，魏建軍一直擔憂：一提到哈弗品牌，人們就會想到哈弗H6，一提到長城汽車，人們就會想到哈弗，最后哈弗H6就等于長城汽車。
如今，在堅定的戰(zhàn)略調(diào)整和年輕化戰(zhàn)略指導下，長城汽車在品牌營銷和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變革方面，已經(jīng)略顯成效。去年，長城汽車也從其他品牌引進了營銷人才。
C.品牌升級
當然，除了哈弗本身，給長城汽車帶來最大變化的，則是WEY品牌。這個讓魏建軍將姓氏都賭上的品牌，自2016年發(fā)布、2017年首款車型上市后，迅速改變中國品牌高端化進程。
2018年，WEY品牌銷量為13.9萬輛，同比增長61.39%。其中VV5、VV6和VV7銷量分別為：6.29萬輛、1.84萬輛和5.46萬輛。WEY品牌的支撐，也為長城汽車整體價格體系穩(wěn)定，起到了“壓艙石”的作用。
不過，WEY品牌當下的處境也難言樂觀。目前WEY品牌旗下一共有四款車型，單一車型月均銷量不足3000輛，而隨著外資品牌推出更多15萬-20萬元售價車型后，其面臨的市場競爭壓力將進一步上升。
D.新能源破局
此外，2018年長城新能源車銷量為1.16萬輛，同比增長3倍，收入為16.27億元；其中，長城汽車旗下新能源汽車獨立品牌——歐拉，在上市后四個月時間里，銷量突破3500輛，訂單數(shù)突破萬輛。
隨著基于Pi4平臺的插電式混動車型WEY P8和基于純電動專屬ME平臺的歐拉iQ和歐拉R1的上市，以及未來有關(guān)混合動力、氫燃料電池車型的推出，長城汽車在新能源領(lǐng)域的布局得到進一步完善。
不僅如此，長城汽車與寶馬合資的光束汽車公司，雙方將共同開發(fā)新一代純電動汽車平臺以生產(chǎn)寶馬MINI及自有電動汽車品牌，這或有助于長城汽車借助寶馬快速完成公司新能源國際化構(gòu)想。
E.皮卡正名
2018年，長城汽車皮卡銷量達13.8萬輛，同比增長15.15%，占據(jù)總體市場30.8%的市場份額。
2018年9月長城皮卡發(fā)布全新升級戰(zhàn)略。未來，隨著皮卡解禁及長城皮卡“六星戰(zhàn)略”實施，長城皮卡將率先進入乘用化、網(wǎng)聯(lián)化、電動化、定制化、智能化的產(chǎn)品新時代，并成為拉動長城汽車銷量增長的重要生力軍。
F、聚焦核心業(yè)務(wù)，提升盈利能力
值得注意的是，在資本市場上，長城汽車也有一系列動作。為集中資源聚焦核心業(yè)務(wù)，減少非主營業(yè)務(wù)對其公司整體經(jīng)營業(yè)績的影響，進一步提升盈利能力，長城汽車開始剝離相關(guān)業(yè)務(wù)。
2月20日，長城汽車發(fā)布關(guān)聯(lián)交易公告，將旗下全資子公司長城共享100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給長城控股，作價約4.64億元。2018年10月底，長城汽車則將其新能源板塊蜂巢能源（出資10億，2018年2月12日設(shè)立）100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)方……
將前期需要巨額投入的板塊剝離上市公司，有助于長城汽車改善盈利能力，也能讓2019年和未來的財報更好看。
汽車K線認為，總體來看，長城汽車對于自身問題能夠較快發(fā)現(xiàn)并對癥下藥，采取果斷措施，在中國汽車上市公司當中優(yōu)于行業(yè)整體水平。但問題是，這些舉措同樣會產(chǎn)生副作用。
三、“副作用”及潛在風險
汽車K線認為，長城汽車變革在初見成效的同時，一些“副作用”也有所體現(xiàn)，需要引起魏建軍和長城汽車管理層重視。
首先，是旗下各品牌價格體系問題。
汽車K線認為，過去兩年，由于宏觀經(jīng)濟和行業(yè)環(huán)境發(fā)生深刻變化，長城汽車也難獨善其身，一方面率先發(fā)起價格戰(zhàn)，對外發(fā)起價格攻勢。
當然，這對于將要購車的消費者來說，自然是好事一樁。而對品牌以及已經(jīng)購車的消費者來說，則弊大于利。因為以價求量的方式無疑將對品牌造成較大的傷害，同時也將影響品牌二手車的估值，對整個產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生消極影響。
另一方面長城汽車車型定價上有所重疊，這無疑也會構(gòu)成內(nèi)部競爭，而這樣自相殘殺的競爭，對品牌自身來說，也是一種傷害。猶如大敵當前，窩里斗，未傷敵，先傷己。
其次，長城汽車高端化路徑也充滿挑戰(zhàn)和不確定性。
WEY品牌在去年1月突破2萬輛大關(guān)之后，此后絕大多數(shù)時間銷量在1萬輛上下。這主要是在經(jīng)過了品牌新鮮度之后，消費者更加趨于理性，而現(xiàn)下更是考驗WEY品牌的時刻。
事實上，WEY品牌作為長城汽車向高端進軍的先鋒，目前的成就，也算取得了初步成功，然而在整體環(huán)境影響下，想要上量困難重重。盡管如此，價格戰(zhàn)的招數(shù)也不便輕易使用，否則艱難立起來的高端定位，將付諸東流。領(lǐng)克也是如此。
每一個新事物的出現(xiàn)都將經(jīng)過漫長的洗禮與考驗，WEY品牌高端之路任重道遠。
最后，聚焦戰(zhàn)略的潛在風險。
眾所周知，長城汽車是在聚焦發(fā)展戰(zhàn)略下茁壯成長起來的，然而，隨著全球競爭加劇，消費者越發(fā)理性成熟，且產(chǎn)品選擇越來越廣，聚焦發(fā)展SUV產(chǎn)品的路子，是否適于未來的汽車市場，不好斷言。不過，可以肯定的是，這樣的堅持無疑風險太大。
中國汽車工業(yè)協(xié)會發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，SUV車型銷售999.47萬輛，同比下降2.52%。在細分市場方面，中國品牌SUV車型銷售了580.04萬輛，同比下降6.7%，市場份額由60.64%降至58.03%。
如今，無論是外資品牌還是自主品牌，基本都在逐漸完善其產(chǎn)品體系，從轎車、SUV再到MPV，從燃油車到新能源汽車。當然，在新能源布局上，長城汽車已經(jīng)迎頭趕上，而在轎車和MPV的產(chǎn)品布局上仍存在不足。
汽車K線認為，未來，長城汽車若要走的更遠更穩(wěn)一些，這一方面的布局，至關(guān)重要。
瑞信發(fā)表報告稱，長城汽車(HK:02333)去年業(yè)績符預期，輕微上調(diào)其2019至2020年盈利預測1.2%，并將目標價由6.4元升至6.5元，維持“跑贏大市”評級。
國泰君安證券則因長城汽車去年4季度毛利率表現(xiàn)欠佳，維持“減持”，但將目標價上調(diào)至 4.38 港元；萬聯(lián)證券預計長城汽車2019-2020年EPS分別為0.63、0.72元/股，對于的PE分別為12.37倍和10.85倍，考慮到公司產(chǎn)品線的完善及與寶馬合資重塑新能源品牌的良好布局，給予“增持”評級。
光大證券和招商證券維持長城汽車港股“中性”評級，招商證券并維持其目標價6港元。
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