文 | 金融街老李

無論產(chǎn)業(yè)還是資本，很多人看不懂蔚來，但請(qǐng)相信，這是一家神奇的企業(yè)。

每月第一周，造車新勢(shì)力的銷量都會(huì)直接影響二級(jí)市場(chǎng)，蔚來汽車10月產(chǎn)線調(diào)整，僅交付了3667臺(tái)，不僅落后于理想和小鵬，也落后于其它新勢(shì)力，關(guān)注度和爭(zhēng)議一度拉滿各個(gè)行業(yè)交流群。有意思的是，蔚來汽車在因銷量小幅低開后，機(jī)構(gòu)便迅速捕捉到了加倉(cāng)機(jī)會(huì)，過去一周的最大漲幅一度超過了10%。

蔚來汽車周K線

實(shí)際上，當(dāng)Q3市場(chǎng)聚焦A股的時(shí)候，有部分頭部企業(yè)的研究員在悄悄研究美股，確切說是研究蔚來汽車，老李印象中，上一次大家共同研究蔚來汽車還是去年Q3，不久后蔚來掀起了那場(chǎng)狂風(fēng)暴雨般的市值升浪。

這種時(shí)空的錯(cuò)位映射了資本市場(chǎng)的真理，永遠(yuǎn)站在眾人的對(duì)立面看問題。今天老李和大家一起聊聊蔚來汽車，偌大的資本市場(chǎng)，為何只有少數(shù)人能看懂蔚來？蔚來的市值密碼是什么？在A股大火的情況下，蔚來能上車嗎？

誰能看懂蔚來？

二級(jí)市場(chǎng)能指導(dǎo)人，又能迷惑人，很多朋友在說，市值是企業(yè)發(fā)展最真實(shí)的反應(yīng)，老李覺得這個(gè)說法既正確又錯(cuò)誤。在一個(gè)相對(duì)客觀且公正的市場(chǎng)里，市值是企業(yè)發(fā)展的真實(shí)反應(yīng)，企業(yè)在高ROE（凈資產(chǎn)收益率）時(shí)期市值表現(xiàn)基本不錯(cuò)，但在一個(gè)相對(duì)偏執(zhí)的市場(chǎng)環(huán)境下，市值不是企業(yè)發(fā)展的真實(shí)反應(yīng)。

同一家企業(yè)在大陸市場(chǎng)、香港市場(chǎng)和美國(guó)市場(chǎng)的市值表現(xiàn)偶爾會(huì)呈現(xiàn)相悖的趨勢(shì)，本質(zhì)是因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境不同，海外市場(chǎng)對(duì)中國(guó)企業(yè)往往會(huì)有錯(cuò)誤的判斷，蔚來汽車就是典型，無論是產(chǎn)業(yè)還是資本，看懂蔚來的是少數(shù)人，但這少數(shù)人在過去兩年是真賺錢了，甚至連合肥政府領(lǐng)導(dǎo)提起蔚來的時(shí)候，都直言不諱大賺了一筆。

這些人之所以能大賺，一部分人是真正看懂了蔚來，另一部分人則是相信李斌，敢買。

早在2013年，老李就曾在易車幾次近距離接觸李斌，那時(shí)候，只有為數(shù)不多的人知道老板要做一家電動(dòng)車公司，且有了清晰的路徑，現(xiàn)在看來，李斌總是在提前3-5年布局公司的業(yè)務(wù)，不是每個(gè)人都是戰(zhàn)略家，看不懂再正常不過。

也有產(chǎn)業(yè)投資人和朋友選擇相信李斌個(gè)人智慧，蔚來汽車是中國(guó)造車新勢(shì)力中，投資陣容最豪華的企業(yè)，當(dāng)蔚來汽車還在PPT上的時(shí)候，投資人毫不猶豫，因?yàn)槔畋笠呀?jīng)創(chuàng)立了易車和易鑫兩家上市公司。

基層員工也選擇相信李斌，在2019年，蔚來汽車最困難的時(shí)候，老李很多蔚來的朋友，無論中層還是基層，經(jīng)常講“老板的商業(yè)模式有很多，蔚來不會(huì)那么容易倒下”。

這些相信蔚來的投資人和用戶，踏上了市值的東風(fēng)，老李的一位私募基金朋友，在蔚來汽車股價(jià)最低位期間大量買入，朋友的思路很簡(jiǎn)單，從基本面來看，蔚來汽車是一家非常有潛力的創(chuàng)業(yè)公司，按照汽車企業(yè)的經(jīng)營(yíng)屬性，盈虧平衡周期本身比其它行業(yè)要長(zhǎng)，且蔚來汽車的商業(yè)模式屬于“長(zhǎng)周期、高凈值”，耐心比等待更重要，老李覺得他看懂了蔚來。

國(guó)內(nèi)一些買方和賣方的研究員非常看好蔚來汽車，過去的兩年多，老李認(rèn)為幾乎所有的泛汽車基金都看過蔚來，但由于國(guó)內(nèi)很多機(jī)構(gòu)資金到不了美國(guó)，加上國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)這半年表現(xiàn)不錯(cuò)，很多朋友也只能是干著急。

在海外市場(chǎng)，美國(guó)的幾大龍頭機(jī)構(gòu)都在關(guān)注蔚來，前段時(shí)間，產(chǎn)業(yè)里甚至都流傳出了某美國(guó)頭部基金對(duì)蔚來汽車估值的報(bào)表，每當(dāng)頭部基金關(guān)注蔚來的時(shí)候，離市場(chǎng)起勢(shì)就不遠(yuǎn)了。

從蔚來汽車上市到現(xiàn)在，其市值從來沒有被外部的聲音影響過，在剛上市的時(shí)候，市場(chǎng)上一片叫好，不少朋友買了蔚來股票各種show，宣布要與公司共成長(zhǎng)；在市值墊底的時(shí)候，市場(chǎng)上一片看衰，好像蔚來明天就要倒閉；在市值沖鋒的時(shí)候，市場(chǎng)又是一哄而上，拍手稱快；當(dāng)前，蔚來汽車屬于市值的階段性調(diào)整，市場(chǎng)又嘰嘰喳喳，老李預(yù)言，年初前后，蔚來汽車股價(jià)拉升的時(shí)候，市場(chǎng)上又會(huì)說蔚來“YYDS”。

美股的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，越是有希望成為龍頭的公司，市場(chǎng)越是吵鬧，因?yàn)闊岫雀?。?duì)研究員來說，對(duì)于一家長(zhǎng)期看好的公司，市場(chǎng)的聲音并不重要，重要的是，這家公司的老板是否是偉大的戰(zhàn)略家，公司的業(yè)務(wù)是否是長(zhǎng)線賽道，公司的財(cái)務(wù)是否穩(wěn)健增長(zhǎng)，老李覺得蔚來汽車是一家這樣的公司。

蔚來的估值密碼是什么？

很多朋友覺得了解蔚來，看透了蔚來，其實(shí)不然，比如產(chǎn)能和供應(yīng)商情況、過去三年的財(cái)務(wù)情況、未來三年可能上市的技術(shù)和車型，老李問過不下10個(gè)朋友，多數(shù)人答不上來，就不能算了解。上面三個(gè)問題，老李是這么看的：

第一個(gè)，這家公司的老板是否是偉大的戰(zhàn)略家。

答案毋庸置疑，從外部視角看，李斌創(chuàng)立了易車、易鑫和蔚來汽車三家上市公司，放眼全世界，能達(dá)到此成就的企業(yè)家不多；從內(nèi)部視角看，從易車到易鑫再到蔚來，李斌的戰(zhàn)略是環(huán)環(huán)相扣的，早在易車時(shí)期，李斌就開始布局汽車后市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)，從二手車到電商再到汽車金融，一個(gè)都沒落下。

當(dāng)年，李斌每周一都在新世紀(jì)日航飯店（易車原總部）和邵京寧探討易車戰(zhàn)略，和張序安布局易鑫戰(zhàn)略，老李認(rèn)為李斌創(chuàng)立蔚來汽車的根本原因是易車和易鑫的想象空間太小，李斌要從零開始做更大的生意，不是所有的企業(yè)家都有這樣從頭開始的膽識(shí)和戰(zhàn)略眼光，如果大家把蔚來汽車看作一家汽車公司，那是真的看錯(cuò)蔚來了。

除了戰(zhàn)略眼光，還要有公司控制權(quán)，從股權(quán)關(guān)系看，截至2021年2月28日，李斌是蔚來汽車第一大股東，持股10.6%，騰訊是第二大股東，持股10%。由于設(shè)置了ABC三類股票，李斌擁有蔚來汽車39.3%的投票權(quán)，這是公司發(fā)展的根基。

第二個(gè)，公司的業(yè)務(wù)是否是長(zhǎng)線賽道。

這一年的中美市場(chǎng)已經(jīng)證明了智能電動(dòng)車賽道的可持續(xù)性，同時(shí)也打破了知名美股做空機(jī)構(gòu)“香櫞研究”做空蔚來的謊言：

其一，特斯拉沒能阻擊蔚來，反而銷量越來越好了，估值過高是無稽之談；其二，電動(dòng)車不僅是中國(guó)汽車轉(zhuǎn)型的最好方法，也是全球汽車轉(zhuǎn)型的好方法，這是一條長(zhǎng)賽道；其三，早期投機(jī)蔚來的人基本都離開了，這讓蔚來的投資質(zhì)地更好。

第三個(gè)，公司的財(cái)務(wù)是否穩(wěn)健向上。

仔細(xì)研究特斯拉、蔚來、小鵬和理想的財(cái)務(wù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)老李上面提到的共性：盈虧平衡周期長(zhǎng)，但各家的營(yíng)收和凈利潤(rùn)都在不斷增加，老李在 《蔚來出新牌，李斌太會(huì)了》提到過蔚來二季報(bào)的相關(guān)情況。

和市值的震蕩不同，蔚來汽車過去三年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)都是穩(wěn)健向上的，無論是公司營(yíng)收、費(fèi)用率還是凈利潤(rùn)都在資本市場(chǎng)認(rèn)可的合理范圍內(nèi)，部分指標(biāo)的增長(zhǎng)率是超預(yù)期的狀態(tài)，盡管Q3財(cái)報(bào)還未披露，但是國(guó)內(nèi)的頭部券商在9月和10月給買方的推薦中，都給了“增持”或“買入”評(píng)級(jí)。

成立以來，蔚來的盈利一直是增長(zhǎng)狀態(tài)，今年Q1毛利率為19.5%，Q2毛利率為 18.6%，老李判斷蔚來汽車今年的毛利率會(huì)穩(wěn)定在19%左右，步入了穩(wěn)健型的汽車公司的指標(biāo)范圍；在費(fèi)用方面，預(yù)計(jì)今明兩年銷售與管理費(fèi)用率分別為15%、10%，研發(fā)費(fèi)用率分別為12%、10%， 明年隨著ET7充分釋放，毛利率也將會(huì)繼續(xù)上升，有望保持在25%甚至更高的水平，超過傳統(tǒng)汽車公司，與特斯拉也相差不遠(yuǎn)。

蔚來汽車很快將發(fā)布三季報(bào)，老李在此不對(duì)財(cái)務(wù)做過多展開，等三季報(bào)發(fā)布后，老李會(huì)單獨(dú)和大家聊聊蔚來和幾家新勢(shì)力的財(cái)務(wù)，綜合公司戰(zhàn)略、賽道和財(cái)務(wù)，老李認(rèn)為600多億美元的蔚來汽車還在估值的洼地上。

等待還是上車？

最近，產(chǎn)業(yè)里很多朋友討論蔚來10月銷量不好，蔚來官方也做了相關(guān)解釋，即產(chǎn)線調(diào)整，10月合肥工廠僅開工了10天，如果按照3倍計(jì)算，蔚來10月的銷量會(huì)破萬，據(jù)了解蔚來10月的訂單不僅沒有降低，反而提升了。更有意思的是，消息發(fā)布當(dāng)天，蔚來汽車低開高走，上周不斷向上，實(shí)際上，從今年10月開始，蔚來的市值在慢慢走高。

喜歡技術(shù)面的朋友可能會(huì)說，蔚來走出了一個(gè)雙底結(jié)構(gòu)，必然會(huì)走高，老李認(rèn)為這是其一，更重要的是，今年8月和9月不少頭部的機(jī)構(gòu)一直在研究蔚來的“新模式”，10月，海外某龍頭機(jī)構(gòu)給出的估值是800億美元，同期，某內(nèi)資機(jī)構(gòu)也給出了700-800億美元的估值，市場(chǎng)上陸續(xù)有資金在買入，布局明年。

對(duì)于明年行情，老李對(duì)蔚來、小鵬和理想是有很強(qiáng)的信心的，但三家模式不同，蔚來是新的商業(yè)模式，小鵬是經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品增量，理想則是純電動(dòng)產(chǎn)品預(yù)期，這三家中，老李更看好蔚來，因?yàn)樵隽繕I(yè)態(tài)和新品預(yù)期都沒有新商業(yè)模式可持續(xù)性好。

什么是蔚來的新商業(yè)模式？行業(yè)里很多人都講，講的還很復(fù)雜，其實(shí)簡(jiǎn)單來說就一句話，蔚來這家公司是怎么賺錢的。

老李認(rèn)為蔚來的盈利模式分三部分：第一是硬件盈利，簡(jiǎn)單講就是賣車，拼的是營(yíng)收總額和毛利率，是當(dāng)前盈利的主要來源；第二是軟件增值服務(wù)，拼的是用戶購(gòu)買力；第三是車輛生態(tài)服務(wù)，拼的是服務(wù)質(zhì)量。

有朋友會(huì)說，現(xiàn)在市面上所有的智能電動(dòng)車企業(yè)都在提這些服務(wù)啊，老李覺得在中國(guó)，只有蔚來有可能實(shí)現(xiàn)這些新盈利模式。

我們先來看硬件盈利，在這個(gè)領(lǐng)域大家的能力差不多，蔚來汽車推出NT2.0平臺(tái)車型后，毛利率也就是25%甚至更好一點(diǎn)點(diǎn)，特斯拉也不過30%，想象力就這么大，靠硬件盈利可以賺錢，但是沒有想象力。

其次是軟件增值服務(wù)，大家都知道軟件服務(wù)毛利率高，每家企業(yè)都可以做，但不是每家都能在這個(gè)板塊盈利。特斯拉FSD在中國(guó)選裝率很低，中國(guó)用戶的購(gòu)買能力沒有想象中那么強(qiáng)大，軟件增值服務(wù)的核心是能抓住支付能力最強(qiáng)的一批人，蔚來汽車抓住了這批人，2021的Q2 NIO Pilot（含精選包）選裝率超過 80%，如果ET7采用NAD訂閱收費(fèi)模式，新的盈利點(diǎn)就打開了。

在資本市場(chǎng)看來，蔚來汽車的這批用戶就是中國(guó)的“高凈值”人群，只要能帶來良好的服務(wù)，支付能力從來不是問題。試想一下，讓一名購(gòu)買20萬經(jīng)濟(jì)型車的智能電動(dòng)車主每年花3萬購(gòu)買軟件增值服務(wù)，顯然是不現(xiàn)實(shí)的，但是蔚來的用戶可以，老李經(jīng)常開玩笑說，買蔚來的用戶，即使車輛定價(jià)到50萬，還是不愁銷量。

最后是車生態(tài)服務(wù)，最典型的就是NIO Power，從去年開始，很多研究員就研究李斌為何花這么多錢重金部署NIO Power，從現(xiàn)階段來看，除了服務(wù)用戶，NIO Power看似很難盈利，其實(shí)老李也曾有這樣的疑惑，但是這一年來，很多研究員開始慢慢理解NIO Power的意義，大家終于真正理解了里邊的戰(zhàn)略，有機(jī)會(huì)老李會(huì)從資本角度和大家詳細(xì)聊聊NIO Power，一句話總結(jié)，NIO Power將來是蔚來汽車從1000億美元走向3000億美元甚至更高的基礎(chǔ)。

無論是行業(yè)研究還是企業(yè)研究，最后講的都是戰(zhàn)略，講怎么從市場(chǎng)或者用戶身上盈利，李斌的高明之處在于，把戰(zhàn)略和用戶服務(wù)結(jié)合在了一起，這是一條長(zhǎng)期的正確的路，最后老李提一點(diǎn)點(diǎn)個(gè)人看法，想賺快錢，買A股，想賺大錢，買蔚來。